>> 華安證券-6月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)點(diǎn)評：強(qiáng)非農(nóng)并非7月降息的阻礙-250704
| 上傳日期： |
2025/7/6 |
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來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,洪子彥 |
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主要觀點(diǎn)：
數(shù)據(jù)觀察：薪資回落表明通脹壓力減弱，而就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性失衡仍在加劇
6月非農(nóng)新增回升強(qiáng)于預(yù)期，薪資及失業(yè)率均回落。6月非農(nóng)就業(yè)新增14.7萬人，預(yù)期值11萬人，前值修正后14.4萬人，美國勞動(dòng)力市場6月開始回暖，增長強(qiáng)于預(yù)期。失業(yè)率為4.1%，較上月下降0.1pct（前值4.2%），或?yàn)閯趧?dòng)力參與率下降（從62.4%降至62.3%）導(dǎo)致，為自2022年底以來的最低水平。平均時(shí)薪同比增長3.7%，預(yù)期值3.9%，前值3.8%；環(huán)比0.2%，較前月下降0.2pct。
6月新增就業(yè)分行業(yè)看，政府部門邊際新增顯著，私營部門新增數(shù)回落，兩類本月新增幾乎持平。私營部門仍以服務(wù)業(yè)為主，但建筑業(yè)（+15萬）等其他行業(yè)亦有顯著增長，商品生產(chǎn)開始恢復(fù)，但服務(wù)需求回落。零售業(yè)新增就業(yè)+2.4萬（前值-6.5萬），回暖水平不強(qiáng)。本月非農(nóng)新增主要受政府部門的帶動(dòng)，多數(shù)行業(yè)復(fù)蘇仍偏弱，核心服務(wù)業(yè)顯示受損特征。
失業(yè)金申領(lǐng)人數(shù)看，6月初請失業(yè)金人數(shù)開始從高位回落，但持續(xù)申請失業(yè)金人數(shù)仍在繼續(xù)上升，達(dá)到近四年最高水平附近。職位空缺數(shù)看，5月非農(nóng)職位空缺數(shù)擴(kuò)大，其中，私營部門空缺數(shù)擴(kuò)大較多，而政府部門空缺數(shù)不高。或暗示6月就業(yè)新增亦有政府部門釋放崗位的因素影響，而私營部門信心并未修復(fù)，仍呈謹(jǐn)慎態(tài)度。裁員數(shù)據(jù)看，根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)調(diào)查報(bào)告，6月企業(yè)裁員人數(shù)達(dá)47999人，較去年同期（48786人）小幅回落。
深度分析：非農(nóng)總數(shù)已不是降息意愿的主推力，故不排除美聯(lián)儲(chǔ)降息可能
6月強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)下仍潛藏風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)普全球顯示美國服務(wù)業(yè)PMI復(fù)蘇不及預(yù)期（公布值52.9%，預(yù)期值53.1%），6月非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁主要受到州政府和地方政府就業(yè)增幅的影響，掩蓋了私營部門的就業(yè)問題，企業(yè)“囤工”仍在繼續(xù)，而自愿離職者失業(yè)率降低，均表明就業(yè)形勢依然嚴(yán)峻。而失業(yè)率的下降或也是大規(guī)模驅(qū)逐移民，此部分群體不再參與統(tǒng)計(jì)導(dǎo)致。
雖然前序報(bào)告《薩姆信號下的美聯(lián)儲(chǔ)降息規(guī)律》中提及的薩姆信號值本月有所降低，距離觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)的必定降息更遠(yuǎn)。但該規(guī)律測量的是美聯(lián)儲(chǔ)降息延遲的最下限，是在過去一年高通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏被迫推遲、明顯不及歷史的特殊背景下，才得到準(zhǔn)確驗(yàn)證。故失業(yè)率及薩姆信號值的回落不一定意味著降息可能性的下降。
從目前美聯(lián)儲(chǔ)降息邏輯來看，“經(jīng)濟(jì)基本面確認(rèn)降息需求→通脹數(shù)據(jù)確認(rèn)降息可行性→實(shí)施降息”的鏈條已經(jīng)進(jìn)行到第二階段。第一階段已經(jīng)于前幾個(gè)月驗(yàn)證完畢，并形成了美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)的降息意愿。鮑威爾表示關(guān)稅推升的通脹阻礙了原有的降息計(jì)劃。而降息通路已在第二階段被迫停滯造成延遲，后續(xù)的關(guān)注點(diǎn)在于能否盡快打破通脹硬數(shù)據(jù)的制約，以繼續(xù)完成此前的計(jì)劃，而6月強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)總數(shù)并不會(huì)導(dǎo)致鏈條進(jìn)度的回退。從制約降息的通脹硬指標(biāo)看，上月通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)為超出市場預(yù)期，標(biāo)普全球PMI數(shù)據(jù)顯示價(jià)格指數(shù)雖仍在高位，但已出現(xiàn)小幅回落，而本月非農(nóng)薪資下降，或均指向6月通脹或具備緩解跡象。從關(guān)稅沖擊時(shí)點(diǎn)來看，當(dāng)下已渡過關(guān)稅對通脹的關(guān)鍵沖擊期，而9月若關(guān)稅戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，反而9月降息面臨壓制風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)е仑泿耪呃^續(xù)喪失對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控機(jī)會(huì)。而7-8月關(guān)稅進(jìn)入和談，相對處于更平靜的階段。故從此角度，7、8月相比于9月或是更好的降息時(shí)點(diǎn)。
另外，核心服務(wù)業(yè)需求已經(jīng)呈現(xiàn)疲弱跡象，6月地產(chǎn)市場“高利率-就業(yè)降溫購買力削弱”的負(fù)反饋循環(huán)加速，空間或已逼近極限。經(jīng)濟(jì)的新興拉動(dòng)項(xiàng)——AI板塊則正處于競爭全球新市場的關(guān)鍵期，如貨幣政策能夠在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)支撐前期擴(kuò)張，則或能成為解決經(jīng)濟(jì)疲弱問題的新錨點(diǎn)。故市場對7月降息的放棄或?yàn)闀r(shí)過早，美聯(lián)儲(chǔ)仍在等待通脹數(shù)據(jù)能否保持前值，以完成此前被推遲的計(jì)劃，而非停留在對經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的反復(fù)驗(yàn)證上。
具體來看：
?、倜缆?lián)儲(chǔ)方面：鮑威爾態(tài)度或從關(guān)稅沖擊制約必須謹(jǐn)慎等待，轉(zhuǎn)向沖擊后觀察通脹何時(shí)能夠支持原本推遲的降息盡快落地。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾稱“若非特朗普政府加征關(guān)稅導(dǎo)致通脹預(yù)期上升，美聯(lián)儲(chǔ)本可能已繼續(xù)降息”，表露積極降息的意愿。針對降息的時(shí)點(diǎn)表示“目前無法斷言7月降息是否為時(shí)過早。我們需觀察夏季通脹數(shù)據(jù)是否因關(guān)稅政策出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)，以及勞動(dòng)力市場是否顯現(xiàn)疲軟跡象?！贬槍?月的降息可能性表示“我不會(huì)預(yù)先排除任何一次會(huì)議采取行動(dòng)的可能性，7月是否降息將完全取決于數(shù)據(jù)表現(xiàn)?！?，美聯(lián)儲(chǔ)理事Waller和Bowman針對7月降息表示“若通脹保持受控，7月降息或合適”，表明7月美聯(lián)儲(chǔ)降息意愿仍強(qiáng)，關(guān)鍵降息限制或降低為通脹持平上月即可。另外，其它部門質(zhì)疑或使美聯(lián)儲(chǔ)7月再次仔細(xì)考慮當(dāng)前利率水平合理性。美國財(cái)政部部長貝森特指出“兩年期收益率正在傳遞隔夜利率過高的信號，走勢表明基準(zhǔn)利率水平過高，F(xiàn)OMC在利率決策上似乎存在判斷偏差?！?br> ?、谑袌龇矫妫菏袌鋈砸姥U威爾此前在關(guān)稅沖擊期表達(dá)的非農(nóng)數(shù)據(jù)為降息政策提供觀望空間的思路，ADP就業(yè)數(shù)據(jù)的發(fā)布在短期顯著推升降息預(yù)期，但非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，交易員幾乎不再認(rèn)為7月會(huì)降息（公布前預(yù)測概率為2
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