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核心觀點(diǎn)
　　發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)，典型的長(zhǎng)久期資產(chǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)步入中低速增長(zhǎng)區(qū)間，依賴城鎮(zhèn)化、人口等驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的食品飲料行業(yè)，投資范式也逐步從成長(zhǎng)定價(jià)，轉(zhuǎn)向股息率定價(jià)，而居民生活方式的變化，又考驗(yàn)各細(xì)分品類（白酒、啤酒、乳品、飲料等）的久期。從海外經(jīng)驗(yàn)看，乳制品屬于優(yōu)質(zhì)高蛋白，且隨著餐飲效率化意識(shí)覺醒、消費(fèi)習(xí)慣變化和技術(shù)進(jìn)步，奶酪、黃油、奶粉等深加工產(chǎn)品具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，乳制品行業(yè)被認(rèn)為是長(zhǎng)久期資產(chǎn)。伊利股份作為我國(guó)乳制品企業(yè)龍頭，擁有深厚的渠道和消費(fèi)者基礎(chǔ)，2021年收入站穩(wěn)千億后，發(fā)展戰(zhàn)略由份額優(yōu)先轉(zhuǎn)向利潤(rùn)優(yōu)先，加強(qiáng)對(duì)成人粉等高附加值產(chǎn)品研發(fā)推廣，盈利能力逐步提升，同時(shí)承諾維持70%以上的分紅比例，我們認(rèn)為伊利股份是典型的股息率定價(jià)資產(chǎn)。
　　乳制品需求平穩(wěn)復(fù)蘇中，供需拐點(diǎn)或?qū)⒌絹?lái)。2020年后居民健康意識(shí)提高，需求呈現(xiàn)脈沖式增長(zhǎng)，其中白奶相對(duì)于乳飲料、酸奶等景氣度更高，低溫奶滲透率亦在逐步提升，這也帶來(lái)了上游牧場(chǎng)產(chǎn)能的新一輪擴(kuò)張。而2023年后，需求呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，行業(yè)出現(xiàn)供過于求，生鮮乳的價(jià)格從2021年下半年持續(xù)下行，當(dāng)前價(jià)格3.04元，多數(shù)牧場(chǎng)處于虧損狀態(tài)。2024年行業(yè)去產(chǎn)能共識(shí)逐步形成，上游牧場(chǎng)累計(jì)淘牛約30萬(wàn)頭，按照目前去化速度，我們預(yù)計(jì)2025年四季度或有望出現(xiàn)供需拐點(diǎn)。中長(zhǎng)期看，當(dāng)前我國(guó)乳制品步入成熟階段，預(yù)計(jì)2024-2028年復(fù)合增速1.61%，2028年行業(yè)規(guī)模達(dá)6117億元。
　　組織先行，戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)，構(gòu)建品牌壁壘。乳制品規(guī)模效應(yīng)明顯，平臺(tái)型企業(yè)戰(zhàn)略制勝。伊利核心競(jìng)爭(zhēng)力在于全國(guó)化的品牌與渠道基礎(chǔ)下，實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)效率領(lǐng)先，借助強(qiáng)大的品牌力和極致性價(jià)比，公司市占率、盈利能力、人均薪酬、人均創(chuàng)利持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。展望未來(lái)，伊利以液奶為基本盤（當(dāng)前已擁有金典、安慕希、基礎(chǔ)白奶共三個(gè)百億級(jí)單品），奶粉持續(xù)提份額（2024年收入占比已提升至24.39%，成人粉&嬰配粉份額分別位列行業(yè)第一/第二），積極布局低溫、奶酪等，有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　短期受益原奶出清盈利具備彈性，中長(zhǎng)期伊利股息率在食品飲料行業(yè)靠前。原奶價(jià)格持續(xù)低位的背景下，上游中小牧場(chǎng)陸續(xù)退出，供需平衡拐點(diǎn)有望在2025-2026年出現(xiàn)。若奶價(jià)溫和回升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，伊利買贈(zèng)促銷減少，同步大包粉減值損失、信用減值損失收窄，公司業(yè)績(jī)有望回升。結(jié)合公司堅(jiān)持70%以上分紅率，股息率在食品飲料行業(yè)屬于靠前，且未來(lái)資本開支存在進(jìn)一步下降空間，當(dāng)前估值處于歷史較低分位。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年收入分別為1193.38/1224.98/1254.38億元，分別同比+3.1%/+2.6%/+2.4%，預(yù)計(jì)2025/2026/2027年歸母凈利潤(rùn)113.09/122.22/131.52億元，分別同比+33.8%/+8.1%/+7.6%，EPS分別為1.78/1.92/2.07元。通過多角度估值，給予其2025年19-20xPE，合理價(jià)格區(qū)間為33.8-35.6元，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為2149-2262億元，較當(dāng)前股價(jià)有23%-30%溢價(jià)空間，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求持續(xù)疲軟、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致企業(yè)盈利能力受損、食品安全事故導(dǎo)致消費(fèi)品企業(yè)品牌形象受損、原材料成本壓力