>> 華安證券-固定收益專(zhuān)題報(bào)告：二永債機(jī)構(gòu)行為全解析-250717
| 上傳日期： |
2025/7/17 |
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pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,洪子彥 |
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主要觀點(diǎn)：
二永債的機(jī)構(gòu)行為規(guī)律全解析
當(dāng)前債市的二永債投資來(lái)到了第四階段。此前二永債分別經(jīng)歷了①流動(dòng)性改善所帶來(lái)的利差壓縮、②信用下沉挖掘中小銀行利差、③二永債轉(zhuǎn)向成熟后與其他品種的比價(jià)交易這三個(gè)階段。2024年以來(lái)，二永債成為了利率波動(dòng)的放大器，投資者常常將二永債與利率債進(jìn)行比價(jià)，此前我們對(duì)利率債品種的機(jī)構(gòu)行為已經(jīng)展開(kāi)了一系列研究，本文聚焦于二永債的機(jī)構(gòu)行為規(guī)律解析并試圖挖掘有效信號(hào)。
首先需明確討論的券種、期限與投資者分類(lèi)。本文所討論的券種主要有三類(lèi)，二級(jí)資本債、永續(xù)債與普通金融債，對(duì)應(yīng)的投資者則主要有6類(lèi)，銀行、券商、基金、理財(cái)、保險(xiǎn)與其他，進(jìn)一步分期限來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)不同投資者對(duì)于三類(lèi)券種的期限偏好主要集中在1Y、3Y以及5Y，而5Y以上的二永債成交量開(kāi)始明顯下滑。
我們發(fā)現(xiàn)，不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)對(duì)于二永債的配置存在以下規(guī)律：
對(duì)于商業(yè)銀行而言，在2024年下半年開(kāi)始其增加1Y/3Y二級(jí)資本債成交，對(duì)于5Y二級(jí)資本債則體現(xiàn)為持續(xù)的凈賣(mài)出（這一點(diǎn)與利率債中“一級(jí)認(rèn)購(gòu)、二級(jí)分銷(xiāo)”的性質(zhì)相似）；其對(duì)于永續(xù)債的成交也大致呈現(xiàn)1Y/3Y交易量少、但5Y明顯凈賣(mài)出這一特征；對(duì)于普通金融債而言，銀行對(duì)3Y期限段交易量最大，且多數(shù)時(shí)點(diǎn)凈賣(mài)出，僅在債市回調(diào)時(shí)增配；對(duì)于券商而言，其對(duì)于二永債的交易呈現(xiàn)出明顯的交易盤(pán)特征，時(shí)常買(mǎi)入與賣(mài)出橫跳，且規(guī)模并不小，對(duì)1Y/3Y/5Y二永+普通金融債的偏好程度均較高；
對(duì)于基金而言，基金在多數(shù)時(shí)點(diǎn)對(duì)于二永債的買(mǎi)入呈現(xiàn)趨勢(shì)性的配置，即牛市行情時(shí)基金會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的買(mǎi)入，熊市時(shí)則會(huì)出現(xiàn)明顯的賣(mài)出，是推動(dòng)行情的主要機(jī)構(gòu)，近年來(lái)二永債利率整體下行，因此也可以看到基金存在趨勢(shì)性的增配；
對(duì)于理財(cái)而言，多數(shù)時(shí)間段理財(cái)對(duì)于二永的交易特征并不明顯，整體呈現(xiàn)配置趨勢(shì)，在部分時(shí)點(diǎn)存在牛市止盈、熊市買(mǎi)入、震蕩市繼續(xù)買(mǎi)入的特征；
對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的行為規(guī)律與銀行大致類(lèi)似，在多數(shù)時(shí)間點(diǎn)對(duì)二永債表現(xiàn)為凈賣(mài)出，而在行情出現(xiàn)回調(diào)時(shí)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)則充當(dāng)穩(wěn)定器作用，整體開(kāi)始增配；對(duì)于其他類(lèi)型機(jī)構(gòu)而言，更加偏好于持續(xù)配置5Y期限二永債。
如何利用二永債的機(jī)構(gòu)行為規(guī)律？——關(guān)注買(mǎi)盤(pán)力量逐步退出的時(shí)點(diǎn)
首先，通過(guò)二永債的機(jī)構(gòu)行為挖掘出利率走勢(shì)判斷指標(biāo)是相對(duì)較難的。原因之一在于二永債交易的機(jī)構(gòu)行為指標(biāo)大多是同步的，當(dāng)行情為牛市時(shí)，我們可以看到交易盤(pán)+產(chǎn)品戶(hù)整體追漲，銀行與保險(xiǎn)賣(mài)出，當(dāng)行情為熊市時(shí)，上述兩類(lèi)機(jī)構(gòu)的行為則表現(xiàn)相反，而機(jī)構(gòu)行為的轉(zhuǎn)變通常在一瞬之間（或由于輿情擾動(dòng)等因素），且數(shù)據(jù)存在T+1等誤差；原因之二在于二永債的成交金額、以及機(jī)構(gòu)分類(lèi)（數(shù)據(jù)披露口徑上）相對(duì)于利率債而言都更少，因此挖掘出提前指標(biāo)難度也更大；原因之三則在于即使知道某一類(lèi)機(jī)構(gòu)偏左側(cè)，勝率較高，但由于數(shù)據(jù)上T+1等因素限制，投資者也很難“跟著做”。
但是，通過(guò)二永債的機(jī)構(gòu)行為我們可以得到投資者對(duì)利率是否能夠繼續(xù)下行的預(yù)期，進(jìn)而輔助利率投資。具體而言，當(dāng)投資者預(yù)期利率可能繼續(xù)下行時(shí)，二永債的交易盤(pán)則會(huì)持續(xù)買(mǎi)入，進(jìn)而壓縮二永債的利差，反之當(dāng)預(yù)期利率“下不動(dòng)”時(shí)，二永債的買(mǎi)盤(pán)力量則會(huì)明顯減少，但買(mǎi)盤(pán)明顯減少并不意味著利率會(huì)短時(shí)間內(nèi)上行，可以代表的是投資者對(duì)于利率繼續(xù)下行的預(yù)期已經(jīng)明顯減少。
因此，我們構(gòu)建了二永債交易盤(pán)的投資情緒衡量指標(biāo)。其分別為5Y二級(jí)資本債、5Y永續(xù)債中基金+券商的整體買(mǎi)入并平滑，當(dāng)該指標(biāo)由增配轉(zhuǎn)為明顯回落趨于0附近時(shí)，說(shuō)明交易盤(pán)對(duì)于二永債的買(mǎi)入力度明顯減小，短期并不看好買(mǎi)入二永債所能獲取資本利得。從結(jié)果上看，今年以來(lái)有兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)該指標(biāo)明顯回落且持續(xù)處于低位，分別為1月15日以及4月下旬，分別對(duì)應(yīng)后續(xù)債市出現(xiàn)回調(diào)/震蕩。
綜上所述，基于二永債的機(jī)構(gòu)行為規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)券商+基金是行情的主要推手，保險(xiǎn)與銀行則作為主要對(duì)手方被動(dòng)配置，基于二永債的品種屬性，買(mǎi)盤(pán)明顯涌入時(shí)說(shuō)明其看好后續(xù)利率的下行預(yù)期，買(mǎi)盤(pán)明顯減少則說(shuō)明交易盤(pán)情緒謹(jǐn)慎，是利率上行的必要不充分條件，本文基于此構(gòu)建了兩類(lèi)指標(biāo)輔以投資者進(jìn)行觀測(cè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差，信號(hào)模型指標(biāo)失效。
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