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理層上調(diào)全年收入預(yù)期，毛利率表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性：以美元計(jì)2Q25收入301億美元，超過我們預(yù)期/指引上限（290億/292億美元）。毛利率58.6%，高于我們58.4%的預(yù)期和58%的指引中位數(shù)。管理層曾指引新臺幣每升值1%對應(yīng)毛利率下降0.4ppt，考慮到新臺幣2Q25平均升值4.4%（2Q25實(shí)際平均1美元兌31.05新臺幣），我們認(rèn)為臺積電毛利韌性遠(yuǎn)強(qiáng)于市場預(yù)期。如我們之前提到，我們認(rèn)為公司對于下游議價(jià)能力正不斷增強(qiáng)。管理層指引3Q25收入318-330億美元，基于1美元兌29.0新臺幣，指引毛利率56.5%（+/-1%）。管理層將全年按美元計(jì)收入同比增速指引從之前25%左右（我們預(yù)計(jì)27.1%）上調(diào)到30%。臺積電管理層暗示新指引或仍然“保守”。
　　AI芯片出口限制放松利好先進(jìn)制程需求，2納米制程和亞利桑那廠進(jìn)展順利：管理層認(rèn)為美國政府放松AI芯片限制將進(jìn)一步加大AI芯片需求。我們認(rèn)為公司AI收入受CoWoS產(chǎn)能限制，政策變化或不改變短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)，但投資者對AI算力芯片樂觀情緒或進(jìn)一步改善。2納米制程或在2H25上量生產(chǎn)，管理層重申上量進(jìn)度與3納米上量進(jìn)度相似，且2納米流片數(shù)大于同期3/5納米流片數(shù)。亞利桑那第一座廠（N4）從4Q24之后持續(xù)上量，第二座廠（N3）建造或接近尾聲，管理層表示正加速上量（之前預(yù)計(jì)2H27上量）。長期看，2納米以下在美產(chǎn)能或占全球產(chǎn)能30%。管理層強(qiáng)調(diào)2026年CoWoS產(chǎn)能供需差距會縮小，我們維持全球CoWoS月產(chǎn)能2025/26年底8萬/12萬片預(yù)測。公司維持2025年380-420億美元資本支出指引。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)到280美元：我們認(rèn)為消費(fèi)電子受貿(mào)易不確定性影響復(fù)蘇溫和，但AI高需求足以驅(qū)動公司2納米上線后維持3/5納米價(jià)格，使2025年收入按美元計(jì)增超30%。公司1,650億美元在美投資或部分對沖潛在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到匯率影響，我們調(diào)整2025/26年收入至3.63萬億/4.00萬億（前值3.76萬億/4.46萬億）新臺幣，對應(yīng)1,196億/1,378億（前值1,153億/1,371億）美元。調(diào)整2025/26年毛利率至57.8%/57.3% （前值58.1%/57.1%）。調(diào)整2025/26年EPS至59.5/65.5（前值60.8/69.6）新臺幣。上調(diào)目標(biāo)價(jià)到280美元，對應(yīng)26倍2025/26年平均市盈率。