>> 東興證券-首席周觀點(diǎn)：2025年第29周-250718
| 上傳日期： |
2025/7/18 |
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來源： |
東興證券 |
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金屬行業(yè)：全球白銀市場已進(jìn)入供需缺口結(jié)構(gòu)性放大新階段--供給顯現(xiàn)趨勢性低增長
白銀儲量區(qū)域集中度高，增長彈性來源于伴生礦開發(fā)。2024年全球白銀儲量合計(jì)64萬噸，分國別觀察，全球白銀儲量集中度較高，CR5達(dá)71%。其中，秘魯（14萬噸，22%）、澳大利亞（9.4萬噸，15%）、俄羅斯（9.2萬噸，14%）、中國（7萬噸，11%）和波蘭（6.1萬噸，9%）為世界白銀儲量前五的國家。2019-2022年間，全球白銀儲量由56萬噸減少至55萬噸，變動幅度僅為-1.8%。2023-2024年間，全球白銀儲量增長至64萬噸，兩年累計(jì)增長16%。這其中主要的增量來源于俄羅斯和秘魯儲量的變化，俄羅斯2023年白銀儲量同比增長104%至9.2萬噸，使其升至全球白銀儲量第三位；而秘魯兩年間白銀儲量由9.8萬噸增長至14萬噸，兩年累計(jì)增幅達(dá)43%。從銀礦種類觀察，2024年全球主產(chǎn)白銀礦山和項(xiàng)目的白銀總儲量約為11.3萬噸，占全球白銀總儲量比例僅為18%。近年來新發(fā)現(xiàn)的白銀資源多以黃金伴生礦形式存在，銅和鉛鋅的伴生白銀礦同樣占據(jù)重要地位，白銀儲量的增長彈性將從伴生礦開發(fā)中釋放。
白銀礦端供給區(qū)域集中度較高。2024年，全球白銀礦端供給總計(jì)25497噸，分國別觀察，白銀礦端供給CR5為60%，區(qū)域集中度較高。其中墨西哥（5775噸，占比23%）、中國（3426噸，占比13%）、秘魯（3359噸，占比13%）、玻利維亞（1486噸，占比6%）和智利（1342噸，占比5%）為全球前5大銀礦供給國。
礦石品位下跌、礦端擾動頻發(fā)，導(dǎo)致白銀礦端供給剛性。2019-2024年間全球礦產(chǎn)銀產(chǎn)量由19年的26046噸降至24年的25497噸，期間CAGR為-0.4%，顯示白銀礦端供給極為剛性。從2019-2023年間各礦山減產(chǎn)原因分析，礦石品位下跌以及公共衛(wèi)生事件、大型罷工等擾動頻發(fā)為礦端供給負(fù)增長的主要原因。2020年受全球公共衛(wèi)生事件擾動影響，礦產(chǎn)銀產(chǎn)量下降1974噸至24365噸（-6.4%）；2023年，受礦端擾動及品位下降影響，全球白銀礦產(chǎn)量同比下降0.7%至25830噸（-195噸）。其中，墨西哥的Pe？asquito礦場遭遇長達(dá)四個月的罷工活動，導(dǎo)致墨西哥產(chǎn)量同比下降5.1%（-340噸）；泛美白銀旗下Manantial Espejo礦山關(guān)閉，及其他礦山品位下降，使得阿根廷產(chǎn)量同比下降15.7%（-151噸）；礦山品位下降及部分礦山關(guān)閉對澳大利亞（-95噸，-8.1%）和俄羅斯產(chǎn)出（-44噸，-3.4%）也造成負(fù)面影響。2024年，在澳大利亞與墨西哥白銀產(chǎn)出恢復(fù)的推動下，全球礦產(chǎn)銀產(chǎn)量同比增長0.9%至25497噸。其中，得益于泛美銀業(yè)La Colorada礦場的通風(fēng)設(shè)施升級帶來的礦石加工量和品位提升，以及新蒙特Pe？asquito礦場的產(chǎn)量恢復(fù)，墨西哥產(chǎn)量同比增長2.1%至5775噸；澳大利亞鉛鋅伴生白銀礦順利投產(chǎn)，推動澳大利亞白銀產(chǎn)量同比增長19%至1208噸。此外，2024年獨(dú)立銀礦白銀產(chǎn)量同比下降2%至7076噸，白銀礦產(chǎn)量的恢復(fù)依賴于伴生礦投產(chǎn)。
礦石品位持續(xù)下降疊加全球通脹中樞上移推升白銀生產(chǎn)成本。受益于副產(chǎn)品價(jià)格提升，2024年白銀總維持成本同比下滑13.1%至14.58美元/盎司，但仍位于歷史高位（2015-2024十年間白銀AISC均值：11.89美元/盎司）。白銀生產(chǎn)成本持續(xù)增長背后的主要原因在于礦石品位下降（過去十年，白銀品位下降了22%）以及全球通脹中樞上移。據(jù)IMF數(shù)據(jù)，全球通貨膨脹率自2021年以來開始攀升，2022年達(dá)到峰值8.6%，近兩年雖有所緩和（2023年為6.7%，2024年為5.8%），但仍處于十年間高位。根據(jù)年平均全球總體通脹率計(jì)算，2010-2020年間該數(shù)值為3.5%，而2021-2024年間該數(shù)值已升至6.5%，顯示全球通脹中樞上移。高通脹帶動勞動力成本持續(xù)上漲，部分礦企陷入勞動力短缺與罷工擾動頻發(fā)的困境中；通脹高企疊加俄烏沖突對供應(yīng)端的擾動，使得電力、柴油等能源成本不斷上升，能源成本的上升也帶動炸藥等必需消耗品價(jià)格高企，白銀礦企生產(chǎn)成本連續(xù)攀升。有利的一方面是，由于多數(shù)銀礦位于伴生礦中，其副產(chǎn)品包括銅、鉛、鋅、金等其他金屬，這些金屬產(chǎn)生的收入可以降低銀礦的生產(chǎn)成本。從伴生礦種類觀察，2024年全球有29.4%的白銀產(chǎn)出來自鉛鋅銀伴生礦，27.8%的白銀產(chǎn)出來自獨(dú)立銀礦，26.8%來自銅銀伴生礦，15.5%來自金銀伴生礦，0.5%來自其他伴生礦。2024年，金屬行業(yè)呈現(xiàn)高景氣度，作為白銀的常見伴生金屬，銅、黃金、鉛、鋅的現(xiàn)貨價(jià)格年內(nèi)分別增長7%、28%、7%和20%，幫助白銀生產(chǎn)成本中的副產(chǎn)品抵免提升，因此24年白銀生產(chǎn)成本呈現(xiàn)下滑，但仍處于近十年中的高位。礦端生產(chǎn)成本的趨勢性上移對銀價(jià)起到成本支撐作用，同時(shí)也意味著礦企增產(chǎn)意愿的提升需要更高的銀價(jià)漲幅支撐。
回收銀產(chǎn)量增長邏輯維持，2025-2027年間平均增速或?yàn)?%。展望2025-2027年間的白銀供應(yīng)，回收銀的產(chǎn)量增長邏輯仍未改變：環(huán)氧乙烷催化劑的回收仍將隨著較短的使用周期而延續(xù)，首飾與銀器回收仍或隨著白銀價(jià)格增長而擴(kuò)大，而攝影用銀回收的結(jié)構(gòu)性收縮或隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型完成而逐漸收窄。因此，我們預(yù)計(jì)2025-2027年間回收銀產(chǎn)量將維持4%的年平均增速。
礦端供應(yīng)或延續(xù)剛性特征，2025-2027年間年平均增速或?yàn)?.5%
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