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觀(guān)點(diǎn)
　　債市對(duì)基本面數(shù)據(jù)反應(yīng)鈍化，而存在“股債蹺蹺板”效應(yīng)，如何看待債市下行空間？
　　A：本周（2025.7.14-2025.7.18），10年期國(guó)債活躍券收益率從上周五的1.666%下行0.2bp至1.664%。
　　周度復(fù)盤(pán)：周一（7.14），6月進(jìn)出口數(shù)據(jù)公布，出口金額當(dāng)月同比+5.9%，較上月回升1.2個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口金額當(dāng)月同比+1.1%，較上月回升4.5個(gè)百分點(diǎn)。同日6月金融數(shù)據(jù)公布，6月新增人民幣貸款22400億元，前值6200億元；社會(huì)融資規(guī)模41993億元，前值22870億元。數(shù)據(jù)好于預(yù)期，債券收益率小幅上行，但由于市場(chǎng)對(duì)于強(qiáng)數(shù)據(jù)的持續(xù)性仍然存疑，上行幅度有限。隨后，金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)召開(kāi)，會(huì)上提及中小銀行買(mǎi)債問(wèn)題，央行態(tài)度較為溫和，表示“中小銀行基于自身資產(chǎn)配置的考慮，選擇適當(dāng)增持債券，增加安全資產(chǎn)配置，平滑經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)波動(dòng)，在監(jiān)管允許范圍內(nèi)是合理的。同時(shí)銀行自發(fā)買(mǎi)賣(mài)債券，對(duì)市場(chǎng)也會(huì)起到穩(wěn)定器的作用”。尾盤(pán)，央行宣布7月15日將以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開(kāi)展14000億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，其中3個(gè)月期操作量8000億元，6個(gè)月期操作量6000億元，共超量續(xù)作2000億元。由于央行對(duì)于買(mǎi)債和流動(dòng)性投放的積極態(tài)度，債券收益率隨之下行，全天10年期國(guó)債活躍券收益率上行0.01bp。周二（7.15），經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，二季度GDP當(dāng)季同比+5.2%，表現(xiàn)亮眼，但固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比有所下滑，1-6月累計(jì)同比+2.8%，較1-5月下行0.9個(gè)百分點(diǎn)；6月社零當(dāng)月同比+4.8%，較上月下行1.6個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)喜憂(yōu)參半，同時(shí)股市在2025年7月15日有所回落，帶動(dòng)債券收益率下行，全天10年期國(guó)債活躍券收益率下行1.11bp。周三（7.16），美國(guó)CPI數(shù)據(jù)回升，令降息預(yù)期下降，對(duì)債市略有利空，但整體收益率重新回到窄幅震蕩走勢(shì)中，全天10年期國(guó)債活躍券收益率上行0.4bp。周四（7.17），股市在3500點(diǎn)附近震蕩，債市也同樣震蕩，全天10年期國(guó)債活躍券收益率上行0.3bp。周五（7.18），稅期結(jié)束，資金面邊際寬松，對(duì)債市構(gòu)成利好，但“股債蹺蹺板”效應(yīng)在短期內(nèi)明顯，全天10年期國(guó)債活躍券收益率上行0.2bp。
　　周度思考：本周債券收益率略有下行，部分修復(fù)上周因農(nóng)商行購(gòu)債限制而造成的收益率上行，但“股債蹺蹺板”短期內(nèi)仍然制約收益率下行空間。對(duì)于“股債蹺蹺板”能否成為債市反轉(zhuǎn)的邏輯，我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)兩類(lèi)股牛的區(qū)別，一類(lèi)是基本面驅(qū)動(dòng)牛，一類(lèi)是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)牛，基本面驅(qū)動(dòng)牛將造成風(fēng)險(xiǎn)偏好在股債兩類(lèi)資產(chǎn)間的切換，而流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)牛實(shí)際上對(duì)兩類(lèi)資產(chǎn)均構(gòu)成利好。本周正逢6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布和金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，房地產(chǎn)投資的拖累較深，且社零的支撐力度也有所下降，基本面驅(qū)動(dòng)牛的邏輯需要三季度數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，因此不會(huì)帶來(lái)明顯的“股債蹺蹺板”反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但會(huì)導(dǎo)致債券收益率難以下行突破關(guān)鍵點(diǎn)位，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將在1.65%-1.7%，帶來(lái)配置機(jī)會(huì)。
　　美國(guó)2025年5月成屋銷(xiāo)售量、5月新屋銷(xiāo)售量、5月密歇根大學(xué)消費(fèi)者指數(shù)、失業(yè)救濟(jì)金等一系列數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？
　　A:本周（0714－0718）海外整體延續(xù)前周方向，美債跌美股平，美債短端上行幅度弱于長(zhǎng)端，我們考慮一方面市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)特朗普政府關(guān)稅政策終將對(duì)物價(jià)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的影響，另一方面穩(wěn)定幣多以短期美債（或現(xiàn)金）作為儲(chǔ)備，這將有力支撐美債短端的下限。我們認(rèn)為，目前全球面臨“再全球化”過(guò)程中區(qū)域供需不平衡的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，所引發(fā)的區(qū)域性通縮（供過(guò)于求）、通脹（供不應(yīng)求）讓全球央行較難步調(diào)一致，寄希望于外圍“放水”的觀(guān)點(diǎn)或低估了這一不平衡的區(qū)域性特征。
　　我們?cè)谘永m(xù)上周觀(guān)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：
　?。?）美國(guó)6月CPI超出市場(chǎng)預(yù)期，PPI不及市場(chǎng)預(yù)期。7月15日公布的CPI數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2025年6月CPI同比漲幅從5月的2.4%上升至2.7%，高于預(yù)期值2.6%；CPI環(huán)比上升0.3%，高于前值0.1%，符合預(yù)期值0.3%。核心CPI同比上升2.9%，預(yù)期值2.9%，前值2.8%；核心CPI環(huán)比上升0.2%，預(yù)期值0.3%，前值0.1%。美國(guó)6月PPI同比增速?gòu)纳显碌?.6%降至2.3%，低于預(yù)期值2.5%；PPI環(huán)比零增長(zhǎng)，低于預(yù)期值0.2%及前值0.1%。6月核心PPI同比上升2.6%，預(yù)期值2.7%，前值3.0%；核心PPI環(huán)比零增長(zhǎng)，預(yù)期值0.2%，前值0.1%。從價(jià)格端看，最終需求商品價(jià)格上漲0.3%，為2月以來(lái)的最大漲幅；剔除食品和能源的商品價(jià)格上漲0.3%，顯示通脹上行廣泛但幅度溫和；能源價(jià)格環(huán)比上漲0.6%，食品價(jià)格上漲0.2%，但同比看能源價(jià)格仍在下跌，抑制了PPI的總體漲幅。從服務(wù)端看，6月服務(wù)價(jià)格環(huán)比下降0.1%，成為此次PPI走弱的主要驅(qū)動(dòng)因素。旅宿服務(wù)價(jià)格大跌4.1%，是服務(wù)PPI下行的首要因素。CPI和PPI數(shù)據(jù)中多個(gè)跡象表明，新一輪關(guān)稅推高部分商品成本的效果開(kāi)始出現(xiàn)，但由于服務(wù)業(yè)韌性、企業(yè)利潤(rùn)調(diào)節(jié)策略以及消費(fèi)信心波動(dòng)等多重因素的緩沖，其價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)目前仍呈現(xiàn)緩慢且不均衡的特點(diǎn)。
　　（2）美國(guó)7月密歇根大學(xué)消費(fèi)者指數(shù)繼續(xù)回升，信心指數(shù)創(chuàng)5個(gè)月來(lái)最高值；7月12日首次領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)繼續(xù)下降，7月5日當(dāng)周續(xù)請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)略有上升，