>> 華創(chuàng)證券-非銀行金融行業(yè)深度研究報告-穩(wěn)定幣系列報告之三：詳解Circle，合規(guī)、技術(shù)與生態(tài)-250720
| 上傳日期： |
2025/7/21 |
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| 1406KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
徐康 |
| 行業(yè)名稱： |
金融 |
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2025年6月5日，全球第二大穩(wěn)定幣USDC（美元幣）的發(fā)行商Circle在紐約證券交易所完成上市，成為穩(wěn)定幣領(lǐng)域的首個IPO。該事件引發(fā)市場廣泛關(guān)注，Circle首日漲幅168%。相較于全球最大穩(wěn)定幣USDT（泰達(dá)幣）發(fā)行商Tether，Circle的運(yùn)作模式有何不同？競爭優(yōu)勢何在？未來前景如何？Circle的上市將如何影響世界加密貨幣的格局？本文從核心商業(yè)模式、治理結(jié)構(gòu)、與Tether的競爭格局三方面，詳細(xì)解讀Circle。
Circle的核心商業(yè)模式中，與Coinbase、BlackRock共同構(gòu)建的“朋友圈”占據(jù)了重要角色。Circle與Coinbase的合作圍繞穩(wěn)定幣USDC展開。Circle（USDC發(fā)行方）與Coinbase（交易所）的商業(yè)模式，通過收益分潤機(jī)制實(shí)現(xiàn)生態(tài)共建，截至2024年12月31日，其流通量達(dá)439億美元，覆蓋430萬個有效錢包。從獲客角度看，該合作模式為USDC提供了至關(guān)重要的分銷渠道和流動性支持，但也成為了Circle盈利能力的一個主要制約因素。未來發(fā)展中，雙方或可通過品牌協(xié)同的方式吸引新用戶。貝萊德（BlackRock）在Circle的治理結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)生態(tài)中扮演重要角色。BlackRock無董事會席位，主要通過商業(yè)和技術(shù)合作參與生態(tài)，具體包括儲備基金管理、戰(zhàn)略投資者、技術(shù)合作方三個角色，此外BlackRock和Circle的多方位合作本身也為其提供了監(jiān)管背書，有助于加深市場信任。
合規(guī)是穩(wěn)定幣的爭議焦點(diǎn)，Circle從支付切入到穩(wěn)定幣賽道之初，就堅定擁抱合規(guī)與監(jiān)管，作為自己在競爭上的重要“標(biāo)簽”。Circle構(gòu)建了完整的KYC（客戶識別）與AML（反洗錢）體系，包括客戶審核、鏈上監(jiān)控、國際監(jiān)管牌照三層合規(guī)架構(gòu)。安全架構(gòu)上，Circle從技術(shù)、儲備、運(yùn)營三方面構(gòu)建安全體系。在對穩(wěn)定幣的風(fēng)險認(rèn)知上，Circle從市場風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險、流動性風(fēng)險三方面提出針對性解決方案來防范和減弱穩(wěn)定幣的風(fēng)險。
治理結(jié)構(gòu)的重建，是Circle成功上市的關(guān)鍵。我們梳理了Circle成立以來的重要發(fā)展節(jié)點(diǎn)，可以總結(jié)為關(guān)鍵三方面：始終圍繞生態(tài)變化積極進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、面對監(jiān)管的角色從被動到主動、在財務(wù)上實(shí)現(xiàn)了突圍。三者共同支撐其實(shí)現(xiàn)成功上市。這三點(diǎn)可以從Circle公司的歷輪融資、IPO基石投資者引入、股權(quán)架構(gòu)與決策機(jī)制變化、核心管理層分析、組織與人員架構(gòu)重建上得到驗(yàn)證。
與Tether的競對分析來看，Circle最大的競爭優(yōu)勢在于合規(guī)透明與生態(tài)共建，法定約束力和披露密度方面，與Tether相比具備顯著優(yōu)勢。技術(shù)開發(fā)與業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，Circle在技術(shù)研發(fā)上持續(xù)投入，2024年IT基礎(chǔ)設(shè)施投入自2022年以來連續(xù)兩年大幅增長（2023年+75%，2024年+31%）；資本化研發(fā)投入在近三年翻倍。除了USDC，Circle同步投入開發(fā)數(shù)字錢包、跨鏈橋（連接不同區(qū)塊鏈）、自研Layer 2公鏈，代幣化貨幣市場基金USYC（USDYield Coin）。而Tether在技術(shù)創(chuàng)新上標(biāo)簽不明顯（不排除基于商業(yè)模式差異和公開信息較少等因素），目前主要依賴TRON、以太坊等網(wǎng)絡(luò)，可知的跨鏈支持覆蓋鏈路較少。儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險抵御能力方面，Circle采用100%儲備機(jī)制，搭建了高流動性防御性配置；Tether則采取收益導(dǎo)向的進(jìn)攻性策略，儲備結(jié)構(gòu)更為多元。機(jī)構(gòu)滲透力與生態(tài)拓展性方面，Circle在機(jī)構(gòu)市場占據(jù)優(yōu)勢，與Visa、Mastercard等頭部機(jī)構(gòu)建立合作，有助于推動USDC成為機(jī)構(gòu)跨境支付的首選工具，并積極滲透傳統(tǒng)金融，與世界多個國家和地區(qū)的銀行達(dá)成合作伙伴關(guān)系。
Circle現(xiàn)有商業(yè)模式在盈利增長上的兌現(xiàn)周期較長。在市場競爭與品牌認(rèn)知上，Circle的USDC市場份額超20%，而Tether超過60%（2025年Q1數(shù)據(jù)）；在運(yùn)營成本與盈利模式上，Circle的收入依賴的渠道較為單一，2024年Circle的總收入和儲備收入同比增長16%，但凈利潤卻下降了42%，Circle的運(yùn)營成本占營收比例高達(dá)29.34%。
風(fēng)險提示：利率敏感性風(fēng)險、渠道依賴與分潤壓力、監(jiān)管政策不確定性、市場份額競爭加劇、技術(shù)實(shí)施與安全風(fēng)險。
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