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市場(chǎng)將“反內(nèi)卷”視為新一輪供給側(cè)改革，背后關(guān)注的核心是2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革結(jié)束了PPI持續(xù)3年的負(fù)增，在中期維度上影響了股債資產(chǎn)配置。本輪“反內(nèi)卷”政策若順利推進(jìn)，有望改善價(jià)格持續(xù)低迷的表現(xiàn)，可能對(duì)資產(chǎn)配置產(chǎn)生重要影響，股債配置或?qū)?huì)向股市傾斜，股票市場(chǎng)過(guò)去兩年持續(xù)占優(yōu)的啞鈴策略可能會(huì)切換至核心資產(chǎn)為代表的大盤成長(zhǎng)。
　　在悲觀中誕生，在懷疑中成長(zhǎng)，在樂(lè)觀中成熟，在興奮中筑頂。后視鏡視角下16-18年供給側(cè)改革是很強(qiáng)的市場(chǎng)主線，但回到當(dāng)時(shí)的背景下，市場(chǎng)不乏猶豫、觀望、理解、共識(shí)凝聚的過(guò)程。我們認(rèn)為供給側(cè)改革涉及央地關(guān)系調(diào)整，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的行業(yè)屬性和所有制問(wèn)題并非核心。
　　本文通過(guò)復(fù)盤15-16年供給側(cè)改革脈絡(luò)，著重回答兩個(gè)問(wèn)題：1、政策什么時(shí)候明確發(fā)力？2、股市、機(jī)構(gòu)投資者什么時(shí)候反應(yīng)？
　　政策何時(shí)明確發(fā)力：15/11財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議，背后是地方財(cái)政壓力的緩解。
　　與當(dāng)前類似，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這一概念首次提出時(shí)，市場(chǎng)存在多重疑慮。但后視鏡看15/11中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議就是明確的政策發(fā)力信號(hào)，從首次提出到16/2鋼鐵、煤炭行業(yè)的具體政策文件落地僅用時(shí)3個(gè)月，之后地方政府加速推進(jìn)，16/10便已提前完成全年工作目標(biāo)。
　　供給側(cè)改革涉及央地關(guān)系的調(diào)整，15-16年政策“真槍實(shí)彈”落地背后是地方財(cái)政壓力的緩解。相比價(jià)格，地方政府往往對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的關(guān)注度更高，中央政府則更需要兼顧考慮價(jià)格因素，持續(xù)的價(jià)格低位可能影響多個(gè)部門：①居民部門工資收入；②企業(yè)部門盈利能力；③政府部門稅收。15-16年地方政府配合推進(jìn)供給側(cè)改革的背后，是財(cái)政收入改善帶來(lái)的底氣。一方面針對(duì)鋼鐵、煤炭行業(yè)實(shí)行供給側(cè)優(yōu)化，另一方面通過(guò)房地產(chǎn)寬松，化解房地產(chǎn)庫(kù)存、推動(dòng)城鎮(zhèn)化加速、棚改貨幣化等措施拉動(dòng)了土地出讓收入的改善，地方財(cái)政壓力顯著緩解。
　　16年供給側(cè)改革的重要變化：效率高、決心強(qiáng)，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，打消政策疑慮。①效率高：從提出到具體文件出臺(tái)僅用時(shí)3個(gè)月；②要求高：不止局限于淘汰落后產(chǎn)能，而是整體產(chǎn)能的強(qiáng)制壓降；③財(cái)政、職工安置等配套措施跟進(jìn)：化解地方后顧之憂；④地方考核約束：釋放政策決心；⑤需求側(cè)政策配合：土地財(cái)政改善地方收入壓力。
　　本輪政策關(guān)注點(diǎn)：地方財(cái)政壓力能否持續(xù)緩解（尤其上半年亮眼的土拍能否延續(xù)）、具體行業(yè)的政策文件、地方考核約束&配套措施。
　　市場(chǎng)什么時(shí)候反應(yīng)：15年底商品價(jià)格筑底，16年中股價(jià)企穩(wěn)，16年底機(jī)構(gòu)投資者加速入場(chǎng)。
　　商品價(jià)格15年底筑底企穩(wěn)：商品價(jià)格更敏感，供給端量的約束和補(bǔ)庫(kù)預(yù)期推動(dòng)商品價(jià)格率先企穩(wěn)，螺紋鋼、動(dòng)力煤價(jià)格16年開(kāi)啟上漲，16H2加速上行。
　　股價(jià)16年中企穩(wěn)：16年上半年雖然政策如火如荼，但股市仍保持審慎，出于基本面的擔(dān)憂并未顯著參與行情，鋼鐵、煤炭等行業(yè)股價(jià)16年下半年開(kāi)啟趨勢(shì)性上漲，超額收益顯著。
　　機(jī)構(gòu)投資者16年底加速入場(chǎng)：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)行情的確認(rèn)需要更多基本面兌現(xiàn)的佐證，在確切觀測(cè)到業(yè)績(jī)的持續(xù)好轉(zhuǎn)后，機(jī)構(gòu)資金才開(kāi)始加速入場(chǎng)。公募16年下半年開(kāi)始加倉(cāng)，16年底之后加速入場(chǎng)。
　　本輪關(guān)注：供給出清能否帶動(dòng)價(jià)格水平回升，進(jìn)而通過(guò)“M1→PPI→EPS”傳導(dǎo)至A股業(yè)績(jī)回暖。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；政策推進(jìn)不及預(yù)期；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。