>> 國盛證券-固定收益定期：如何看待商品價格大漲對債市沖擊？-250720
| 上傳日期： |
2025/7/21 |
大?。?/td>
| 732KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
楊業(yè)偉 |
| 下載權限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
本周債市總體震蕩，短端利率有所下行。本周債市總體震蕩，10年國債與上周持平與1.67%水平，30年國債小幅調整1.4bps至1.89%。短端利率和信用債利率普遍有所下行。1年AAA存單利率下降1.3bps至1.62%，3年和5年AAA-二級資本債利率分別下降2.0和1.5bps。
債市調整的同時，商品價格大幅上漲，導致市場對債市的擔憂有所上升。近期隨著反內卷政策出臺以及預期的發(fā)酵，大宗商品價格大幅上漲，南華工業(yè)品價格指數(shù)從5月底至7月18日累計上漲257點，漲幅7.6%。市場預期供給端可能出現(xiàn)類似2016-2017年供給側改革時期的收縮，而2016年四季度債市開啟熊市。近期工業(yè)品價格上漲再度引發(fā)債市對調整的擔憂。
實際上，工業(yè)品價格與債券利率走勢并非完全一致，2016-2017年工業(yè)品漲價和債券利率變化節(jié)奏同樣并不一致。隨著供給側改革政策出臺，工業(yè)品價格從2015年12月左右觸底回升。南華工業(yè)品價格指數(shù)從2015年12月初1100點左右快速攀升至2016年4月底的1465點，而后在下半年再度攀升，到年底上升至2000點附近。而10年國債利率則在2016年前三個季度繼續(xù)下行，到2016年4季度債市才開始快速調整行情。
更重要的，需要觀察商品價格上漲背后的驅動因素，基于此來判斷對債市的影響。誠然，2016-2017年商品價格上漲背后有供給收縮的影響，以煤炭、化工、有色、鋼鐵以及建材等行業(yè)為代表的當時過剩行業(yè)工業(yè)增加值平均增速從2015年末的6.9%收縮至2016年末的-1.9%，伴隨著產(chǎn)出顯著下降的是工業(yè)品價格的大幅上漲。但當時供給側改革期間價格上漲并不僅僅來自于供給的收縮，也需要看到需求的擴張。如果我們以基建、地產(chǎn)投資以及出口衡量工業(yè)品的終端需求，可以看到，2016年初之后，需求端出現(xiàn)快速的回升。基建、地產(chǎn)和出口3個月均值增速從2016年2月的-1%快速回升至2016年5月11.1%的增速，到2017年5月進一步回升至13.9%。當時需求回升背后是地方政府新一輪加杠桿驅動基建投資增速回升，居民加杠桿驅動房地產(chǎn)市場回升，以及全球經(jīng)濟周期回升帶動出口增速回升。
而回到債券市場，工業(yè)品價格上漲能否帶來融資需求增加才是決定利率走勢的關鍵。利率是資金的價格，由資金供給和資金需求共同決定。對于工業(yè)品價格上漲來說，能否增加融資需求的決定利率走勢的關鍵。供給收縮的政策實際上在當期是要降低產(chǎn)能和投資的，因而并非增加融資需求的政策。因此，供給收縮并不直接推升利率。而2016-2017年供給側改革期間后續(xù)利率出現(xiàn)明顯上漲，主要是需求的持續(xù)回升，導致融資需求顯著攀升。一方面，居民部門杠桿水平顯著抬升，從2014年末的83.9%上升至2017年末的112%；另一方面，包含城投在內的企業(yè)部門進入新一輪加杠桿過程，非金融企業(yè)債務占GDP比例同期從152%上升至162%。實體部門加杠桿推升社融，我們將政府債券納入后的社融增速在2015年5月見底，而后從12.8%回升至2016年6月的16.6%。經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，社融領先于利率大概半年左右。實體融資需求的回升驅動利率趨勢性回升。
就當前情況來看，預期驅動商品價格大幅上漲，但實體融資趨勢性回升依然存在困難，因而對利率沖擊或有限。近期工業(yè)品價格大幅上漲更多基于預期，一方面，供給端尚未出現(xiàn)明顯收縮，煤炭、化工、有色、鋼鐵以及建材等行業(yè)到今年6月工業(yè)增加值平均依然有5.4%的高增速；另一方面，目前需求端短期呈現(xiàn)承壓趨勢，出口高增速的持續(xù)性有待繼續(xù)觀察，而地產(chǎn)和基建投資增速在走弱，6月國內投資數(shù)據(jù)放緩。而從融資角度來看，今年上半年社融增速雖然有回升，但主要依賴于政府債券，上半年社融同比多增4.7萬億，其中政府債券同比多增4.3萬億。如果預算不作調整，下半年政府債券或將同比少增。另外，當前居民部門和企業(yè)部門加杠桿能力或受限。截至2025年6月，居民債務率為141%，遠高于2015年同期的水平。而企業(yè)部門負債與GDP比例為187%，同樣顯著高于2015年的水平。在實際利率較高的環(huán)境下，實體部門加杠桿能力受限。
持債觀察，靜待時機。近期商品漲價和股市上漲更多基于預期驅動。對于商品來說，需要重點關注未來供給收縮節(jié)奏，以及需求端的走勢。從當前需求走勢來看，并不十分強勁。缺乏需求支撐情況下的工業(yè)品價格上漲，對利率的沖擊則相對有限。而股市上漲更多是估值回升驅動，需要低利率環(huán)境配合，因而更可能是股債雙牛。結合當前資產(chǎn)荒環(huán)境和較為寬松的資金價格，債市難以明顯調整。而隨著資金持續(xù)寬松和基本面邊際變化，債券利率依然存在再度下行可能。建議保持倉位，靜待利率下行實際的來臨。我們繼續(xù)認為下半年10年國債利率有望下至1.4%-1.5%水平。
風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。
|
|
