>> 廣發(fā)證券-2025年中期貨幣環(huán)境展望：等待新變量，打破舊共識(shí)-250720
| 上傳日期： |
2025/7/20 |
大小： |
1156KB |
| 格式： |
pdf 共28頁(yè) |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2025年上半年央行相機(jī)抉擇，貨幣政策操作可以分為兩個(gè)階段：第一階段是1-2月，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開局，逆周期調(diào)節(jié)壓力不大，政策側(cè)重防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率、穩(wěn)利率，央行收斂狹義流動(dòng)性；第二階段是3-6月，前期政策目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，隨著關(guān)稅沖擊影響出現(xiàn)政策目標(biāo)逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，央行降準(zhǔn)降息，結(jié)構(gòu)性工具擴(kuò)容降價(jià)。
1-2月經(jīng)濟(jì)受益于去年四季度一攬子政策平穩(wěn)開局，房地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)邊際改善，信貸開門紅，權(quán)益資產(chǎn)上漲，逆周期調(diào)節(jié)壓力較弱，央行暫停國(guó)債買賣，收斂狹義流動(dòng)性，防范資金空轉(zhuǎn)，穩(wěn)匯率與利率。
3月匯率壓力得到緩釋，利率單邊下行趨勢(shì)得到扭轉(zhuǎn)；從債券市場(chǎng)杠桿水平看，空轉(zhuǎn)現(xiàn)象也得到初步遏制，貨幣政策隨即轉(zhuǎn)入觀察期，狹義流動(dòng)性未再繼續(xù)收斂。
4月海外環(huán)境突變，關(guān)稅沖擊之下，風(fēng)險(xiǎn)偏好與基本面預(yù)期轉(zhuǎn)弱，金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，政治會(huì)議定調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策確認(rèn)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。
5月央行宣布一攬子逆周期調(diào)節(jié)政策，包括降準(zhǔn)50BP，降低政策利率與LPR（10BP），降低結(jié)構(gòu)性工具利率25BP，并創(chuàng)設(shè)服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款，增加支農(nóng)支小再貸款額度等。
在一攬子政策推出、逆周期調(diào)節(jié)壓力得到釋放后，6月貨幣政策再度進(jìn)入觀察期，等待新的政策指引。但從增長(zhǎng)動(dòng)能仍偏弱、有效需求不足的現(xiàn)實(shí)以及6月狹義流動(dòng)性仍偏寬的狀態(tài)來看，貨幣政策重心仍偏向穩(wěn)增長(zhǎng)。
下半年貨幣政策可能圍繞兩條主線：一是支撐經(jīng)濟(jì)穿過“減速帶”，兜住實(shí)際增長(zhǎng)下限；二是協(xié)同產(chǎn)業(yè)政策“反內(nèi)卷”，穩(wěn)定名義增長(zhǎng)中樞。從政策工具來說，我們估計(jì)央行可能會(huì)重啟國(guó)債買賣與降準(zhǔn)；降息有低息差、外部均衡與空間收窄等約束，觸發(fā)閾值會(huì)更高；結(jié)構(gòu)性工具可能會(huì)聚焦于支持政策性金融工具落地，以及消費(fèi)科創(chuàng)、數(shù)字金融等方向；此外，準(zhǔn)備金制度改革亦值得關(guān)注。
在前期報(bào)告《穿越減速帶，布局新均衡》中，我們?cè)赋鱿掳肽杲?jīng)濟(jì)面臨出口放緩、房地產(chǎn)銷售回調(diào)、消費(fèi)彈性收斂三個(gè)減速力量，所以盡管實(shí)現(xiàn)全年增長(zhǎng)目標(biāo)難度較小但貨幣政策仍需保持適度寬松支撐經(jīng)濟(jì)穿越減速帶；同時(shí)從過往經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)總量目標(biāo)約束較弱時(shí)，頂層設(shè)計(jì)往往會(huì)更加強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)與改革。7月初中央財(cái)經(jīng)委強(qiáng)調(diào)，“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”，“反內(nèi)卷”可能成為下半年政策的另一條主線。
對(duì)應(yīng)到政策操作上，重啟國(guó)債買賣與降準(zhǔn)概率會(huì)相對(duì)更高，一方面是因?yàn)橄掳肽赉y行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口較高，僅考慮繳準(zhǔn)、MLF與買斷式逆回購(gòu)到期大約是7.7-8萬億元；另一方面是因?yàn)橹貑?guó)債買賣與降準(zhǔn)具有低成本、信號(hào)意義、長(zhǎng)期限等優(yōu)勢(shì)，更適宜用于逆周期調(diào)節(jié)兜住經(jīng)濟(jì)下限。
降息面臨著更多約束，其觸發(fā)閾值會(huì)更高，下半年經(jīng)濟(jì)減速或是否會(huì)有其他外生沖擊達(dá)到這一閾值有待觀察。
結(jié)構(gòu)性工具也有空間，預(yù)計(jì)會(huì)聚焦數(shù)字金融、消費(fèi)科創(chuàng)與政策性金融工具三個(gè)方向。一是因?yàn)閿?shù)字金融是目前五篇大文章中唯一一個(gè)沒有對(duì)應(yīng)結(jié)構(gòu)性工具的領(lǐng)域；二是因?yàn)橄M(fèi)科創(chuàng)是7月中旬央行新聞發(fā)布會(huì)特別強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性工具會(huì)支持的領(lǐng)域；三是因?yàn)檎咝越鹑诠ぞ咝枰Y金支持，2022年央行是增加PSL投放，今年可能也是PSL或創(chuàng)設(shè)專項(xiàng)再貸款。
最后值得關(guān)注的是準(zhǔn)備金制度改革。2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，“將繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化和金融市場(chǎng)發(fā)展情況，進(jìn)一步完善存款準(zhǔn)備金制度”。潛在的改革方向包括：（1）優(yōu)化準(zhǔn)備金付息制度?，F(xiàn)有法定存款準(zhǔn)備金利率為1.62%，已高于7天逆回購(gòu)利率，央行“存貸差”已轉(zhuǎn)負(fù)；超額存款準(zhǔn)備金利率為0.35%，作為利率走廊下限并未起到明顯作用；（2）優(yōu)化繳準(zhǔn)基數(shù)；（3）打破5%的法定存款準(zhǔn)備金率的隱性下限；（4）允許金融機(jī)構(gòu)用國(guó)債等流動(dòng)性高的資產(chǎn)繳準(zhǔn)。
狹義流動(dòng)性實(shí)質(zhì)上是貨幣政策態(tài)度的映射。上半年狹義流動(dòng)性隨著政策重心的變化先緊后松；下半年政策逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)仍在繼續(xù)，但從二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)提及宏觀審慎視角，“關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”以及“防范資金空轉(zhuǎn)”來看，貨幣供給傾向于跟隨需求做適應(yīng)性調(diào)整，狹義流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的空間可能會(huì)比較有限。此外，如果上半年較集中化債和下半年建設(shè)項(xiàng)目升溫形成鏡像關(guān)系，則上半年有利于狹義流動(dòng)性，下半年有利于廣義流動(dòng)性。
6月末，今年二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)指出，“從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高資金使用效率，防范資金空轉(zhuǎn)”。我們理解其隱含的政策信號(hào)是流動(dòng)性不能過寬，避免形成更多空轉(zhuǎn)淤積與利率風(fēng)險(xiǎn)放大。
5月中旬，今年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，“從實(shí)際情況看，貨幣對(duì)物價(jià)發(fā)揮作用取決于供需對(duì)比情況。如果需求相對(duì)于產(chǎn)出上升，貨幣擴(kuò)張對(duì)物價(jià)會(huì)顯現(xiàn)上拉影響。增加貨幣供給，在側(cè)重增加投資、保障供給的發(fā)展模式下，反而會(huì)帶來產(chǎn)能和供給持續(xù)擴(kuò)張，加大供過于求的失衡程度，實(shí)際上物價(jià)也難以回升”。我們理解其隱含的政策信號(hào)是貨幣供給會(huì)跟隨需求的變化來做適應(yīng)性的調(diào)整。即需求回升時(shí)擴(kuò)大貨幣供給促進(jìn)物
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