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事件：常熟銀行披露2025年中報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)，1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60.6億元，同比增長(zhǎng)10.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.7億元，同比增長(zhǎng)13.6%。2Q25不良率季度環(huán)比持平0.76%，撥備覆蓋率季度環(huán)比基本持平490%。
　　營(yíng)收表現(xiàn)好于我們?cè)谇罢爸械呐袛?，利?rùn)增速繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)：1H25常熟銀行營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.1%，較1Q25增速持平，且好于我們?cè)谇罢爸械呐袛啵?.5%），預(yù)計(jì)主要得益于回歸下沉獲客管控定價(jià)下息差降幅收斂，以及二季度債市利率下行帶動(dòng)投資相關(guān)非息收入持續(xù)貢獻(xiàn)營(yíng)收表現(xiàn)。營(yíng)收表現(xiàn)突出也繼續(xù)支撐利潤(rùn)高成長(zhǎng)，1H25歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.6%（1Q25為13.8%，前瞻中預(yù)期為10.2%）。
　　主動(dòng)放緩規(guī)模增速的背后是更為明確的結(jié)構(gòu)調(diào)整策略，“向小、向信用”的信貸擺布也有利于緩釋定價(jià)下行壓力，疊加存款重定價(jià)帶來(lái)成本下行，預(yù)計(jì)二季度息差降幅收窄：2Q25常熟銀行貸款增速放緩至5.2%（4Q24/1Q25分別為8.3%/6.1%）。1H25新增貸款106億元，同比少增59億元，其中2Q25新增18億元，同比少增19億元，一方面客觀反映小微需求仍待有效提振，另一方面預(yù)計(jì)也和今年常熟銀行不過(guò)度追求總量增長(zhǎng)，而更側(cè)重于信用下沉，回歸以引導(dǎo)客戶經(jīng)理“向小、向信用”來(lái)獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、緩釋定價(jià)下行壓力的策略有關(guān)。在此基礎(chǔ)上，疊加存款成本下行（估算2025年常熟銀行存款成本有望下降超25bps），我們判斷常熟銀行二季度存貸利差有望相對(duì)平穩(wěn)。
　　不良率低位持平，撥備覆蓋率高位穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量維持極優(yōu)水平：2Q25常熟銀行不良率環(huán)比持平0.76%，撥備覆蓋率環(huán)比基本持平約490%。得益于前置風(fēng)險(xiǎn)管控（以客戶經(jīng)理事前審核以及做更熟悉的客群，通過(guò)相對(duì)較高的成本收入比實(shí)現(xiàn)更低的信用成本，維持較高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后盈利水平），常熟銀行資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，也支撐逐步展現(xiàn)穿越周期屬性的業(yè)績(jī)穩(wěn)健釋放。
　　投資分析意見(jiàn)：在行業(yè)經(jīng)營(yíng)整體承壓的背景下，常熟銀行依然實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、利潤(rùn)行業(yè)領(lǐng)跑的標(biāo)桿表現(xiàn)，下階段若實(shí)體需求有效復(fù)蘇，我們看好常熟銀行更早消化定價(jià)下行壓力，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健且領(lǐng)跑同業(yè)的盈利表現(xiàn)。維持盈利增速預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別10.1%、13.4%、14.5%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)B為0.69倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓。