>> 國金證券-計算機行業(yè)深度研究：穩(wěn)定幣本質(zhì)及遠(yuǎn)景，兼論發(fā)行量估算框架-250721
| 上傳日期： |
2025/7/23 |
大?。?/td>
| 1689KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
王倩雯 |
| 行業(yè)名稱： |
計算機 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
投資邏輯
全球在穩(wěn)定幣領(lǐng)域的積極立法引起了資本市場的密切關(guān)注，也使得資本市場開始探究穩(wěn)定幣的空間、發(fā)展方向、發(fā)展階段、對傳統(tǒng)金融體系可能帶來的影響等等。本篇報告重點研究穩(wěn)定幣的本質(zhì)、發(fā)行上限、為發(fā)行公司提出估值框架、探索發(fā)行公司的發(fā)展路徑，以及開放討論穩(wěn)定幣的出現(xiàn)對于目前的貨幣金融體系的意義。
穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)發(fā)出的穩(wěn)定幣類似于現(xiàn)實世界的M0，是鏈上的基礎(chǔ)貨幣，并未額外創(chuàng)造信用；而流轉(zhuǎn)中的穩(wěn)定幣由于鏈上借貸、質(zhì)押等金融工具，創(chuàng)造了信用，可類比于現(xiàn)實世界的M2?；赪eb3世界以及現(xiàn)實世界的費雪交換方程式，我們進(jìn)行靜態(tài)分析，假設(shè)：①現(xiàn)實世界經(jīng)濟(jì)活動完全在鏈上完成；②Web3并未創(chuàng)造出額外經(jīng)濟(jì)活動需求（即靜態(tài)分析）；③不考慮加密貨幣投資需求；④穩(wěn)定幣100%以法幣背書；⑤Web3暫時沒有制約貨幣乘數(shù)的強監(jiān)管，那么，現(xiàn)實世界經(jīng)濟(jì)活動上鏈對應(yīng)的穩(wěn)定幣發(fā)行上限即為現(xiàn)實世界的M0。在此基礎(chǔ)上，我們以Circle為例，提供了穩(wěn)定幣發(fā)行公司的凈儲備收入上限測算思路，并進(jìn)行敏感型測試。其他穩(wěn)定幣公司的凈儲備收入上限也可以參考本文給出的測算邏輯，調(diào)整各參數(shù)假設(shè)進(jìn)行計算。
投資時點方面，我們認(rèn)為，當(dāng)美聯(lián)儲降息預(yù)期開始，但實際尚未開始快速降息的時候，穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模預(yù)計隨著加密牛市增長，疊加儲備資產(chǎn)利息實際仍處于高位，穩(wěn)定幣發(fā)行公司會取得相對較好的經(jīng)營結(jié)果；反之，當(dāng)美聯(lián)儲降息放緩、或加息預(yù)期提升的時候，穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)?？赡茈S著加密熊市下跌，疊加儲備資產(chǎn)利息實際處于低位，穩(wěn)定幣發(fā)行公司儲備收入可能迎來下滑。如果未來穩(wěn)定幣能更多地參與現(xiàn)實世界經(jīng)濟(jì)活動，有可能我們會重新審視對穩(wěn)定幣發(fā)行公司投資時點的判斷。
分析Tether的穩(wěn)定幣應(yīng)用布局，我們認(rèn)為未來穩(wěn)定幣會在欠發(fā)達(dá)地區(qū)得到更好的推廣，以及在金融、能源、數(shù)據(jù)等現(xiàn)實世界基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域得到較好的應(yīng)用。之所以Tether可以在現(xiàn)實世界進(jìn)行大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施布局，主要系穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)極強，具備先發(fā)優(yōu)勢的公司能更好地構(gòu)建生態(tài)，可以持續(xù)利用利潤在現(xiàn)實世界進(jìn)行大規(guī)模全球基礎(chǔ)設(shè)施投資，實現(xiàn)正向循環(huán)。有助于人類社會的長期福祉是我們相信穩(wěn)定幣能長期發(fā)展的基礎(chǔ)。基于這樣的愿景，我們預(yù)計穩(wěn)定幣發(fā)行公司會在欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行更廣泛的布局，底層儲備資產(chǎn)也會更加錨定黃金、土地、比特幣等稀缺資產(chǎn)，而不僅限于美債。
基于長期債務(wù)周期的6個階段進(jìn)行分析，我們認(rèn)為，穩(wěn)定幣背靠美債信用，目前尚未挑戰(zhàn)美元的地位，現(xiàn)階段未能給全球的貨幣和金融體系帶來本質(zhì)的變化。未來，穩(wěn)定幣高速流通的優(yōu)勢有可能促使貨幣體系回歸硬通貨100%背書的時代，從而緩解困擾現(xiàn)實世界的貨幣周期問題；也有可能出現(xiàn)的情況是，穩(wěn)定幣放松100%的儲備要求，參與信用創(chuàng)造，重復(fù)現(xiàn)行法幣體系遇到的挑戰(zhàn)。
投資建議
我們認(rèn)為穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈值得關(guān)注的環(huán)節(jié)包括發(fā)行方以及應(yīng)用方，尤其是金融、能源、數(shù)據(jù)等相關(guān)場景的應(yīng)用。建議關(guān)注恒生電子、宇信科技、天陽科技、京北方等。
風(fēng)險提示
穩(wěn)定幣發(fā)行方擠兌風(fēng)險；存款或托管銀行破產(chǎn)風(fēng)險；網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險；儲備資產(chǎn)貶值或不能及時兌換的風(fēng)險；監(jiān)管或合規(guī)風(fēng)險。
|
|
