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事件：海通發(fā)展發(fā)布2025年半年度報(bào)告：公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.00億元，同比+6.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.87億元，同比-64.14%；基本每股收益為0.10元/股。
　　營(yíng)業(yè)收入逆勢(shì)增長(zhǎng)。2025上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.0億元，同比增加6.74%。1）實(shí)現(xiàn)境外收入12.11億元，同比+5.37%；2025年上半年境外干散貨航運(yùn)市場(chǎng)價(jià)格中樞下移，BDI、BCI、BPI、BSI均值同比分別下降30%、33%、33%、30%，公司擴(kuò)充自營(yíng)運(yùn)力規(guī)模、提升運(yùn)力使用能力，實(shí)現(xiàn)收入的逆勢(shì)增長(zhǎng)。2）實(shí)現(xiàn)境內(nèi)收入5.89億元，同比+9.67%；2025年上半年，國(guó)內(nèi)沿海干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)整體表現(xiàn)優(yōu)于2024年同期。中國(guó)沿海（散貨）綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)均值1,011.99點(diǎn)，同比上升3%；中國(guó)沿海煤炭運(yùn)價(jià)指數(shù)秦皇島-張家港（4-5萬(wàn)DWT）均值26.12元/噸，同比上升14%。
　　成本及費(fèi)用提升是利潤(rùn)下滑的主要原因。1）上半年公司歸母凈利潤(rùn)0.87億元，同比-64.14%；營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)12.79%，三費(fèi)合計(jì)同比增長(zhǎng)85.48%。其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加798.98%，銷售費(fèi)用同比增加32.92%，管理費(fèi)用同比增加27.46%。2）公司運(yùn)營(yíng)成本增加主要系業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、公司開(kāi)展存量船舶與新購(gòu)船舶的塢修保養(yǎng)及節(jié)能減排，低碳環(huán)保設(shè)備改造優(yōu)化等導(dǎo)致成本增加；3）財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)主要由于船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張，售后回租融資租賃業(yè)務(wù)增加導(dǎo)致利息費(fèi)用上升。
　　新增運(yùn)力12艘。2025上半年，公司新增運(yùn)力12艘，待全部船舶交接完成后，公司長(zhǎng)租干散貨船舶（使用運(yùn)力期限在一年及一年以上）14艘，自營(yíng)干散貨船舶58艘，重吊多用途船1艘，油船3艘，總計(jì)散貨船控制運(yùn)力484萬(wàn)載重噸。
　　新訂單歷史低位，行業(yè)運(yùn)力有望維持溫和增長(zhǎng)。1）截至2025年6月，全球干散貨船在手訂單與現(xiàn)有運(yùn)力之比為10.42%，疊加全球活躍船廠數(shù)量減少、且船臺(tái)被其他船型擠占，新船數(shù)量增長(zhǎng)放緩。2）現(xiàn)役船隊(duì)老齡化現(xiàn)象不斷加深，20年以上船舶占比達(dá)14%，船舶拆解的潛在退出規(guī)模較為可觀。3）環(huán)保規(guī)定趨嚴(yán)進(jìn)一步限制有效運(yùn)力。
　　預(yù)計(jì)25年業(yè)績(jī)承壓，26年業(yè)績(jī)有望回升。我們預(yù)計(jì)2025~2027年歸母凈利潤(rùn)為1.96/6.16/8.64億元，同比-64.3%/+214.4%/+40.1%，對(duì)應(yīng)PE為40.4/12.8/9.2倍。我們判斷中國(guó)逆周期調(diào)節(jié)的財(cái)政政策有望促使未來(lái)干散貨航運(yùn)需求邊際改善，同時(shí)考慮海通發(fā)展相對(duì)穩(wěn)健的船舶資產(chǎn)配置策略，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)鐵礦石、煤炭等需求低于預(yù)期、干散貨拆船數(shù)量低于預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期、業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。