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龍頭化：產(chǎn)業(yè)整合收官將至，烈火出真金。下游需求端自過去五年以來持續(xù)疲弱。上中游在2021-2022年“寬信用”支持下開啟新一輪產(chǎn)能周期，盡管產(chǎn)能投放強(qiáng)度相對(duì)于上一輪有所弱化，但除了海外需求較強(qiáng)的輕工和紡服、獨(dú)立景氣的農(nóng)林牧漁以外，下游需求不足。上中游產(chǎn)能向下游傳導(dǎo)不暢，導(dǎo)致制造業(yè)補(bǔ)庫動(dòng)力承壓。需求疲弱與供給過剩的雙重夾擊下，2021年以來，超過半數(shù)的行業(yè)經(jīng)歷了新一輪洗牌，主要集中在大部分低景氣行業(yè)，例如基建地產(chǎn)鏈、內(nèi)需消費(fèi)、醫(yī)藥以及傳媒等。
　　本輪供給出清后，龍頭化四大特征。1）龍頭公司的利潤集中度更高。二級(jí)行業(yè)角度，頭部CR3公司的凈利潤平均在行業(yè)中占到六成水平，對(duì)產(chǎn)業(yè)利潤分配占據(jù)主導(dǎo)權(quán)；2）龍頭公司在控費(fèi)和運(yùn)營的綜合優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)。市占率提升的龍頭公司在行業(yè)中具有顯著的ROE優(yōu)勢(shì)，但毛利率方面并不明顯。中游制造環(huán)節(jié)相對(duì)突出，例如化工（玻璃玻纖、化學(xué)原料、橡膠）、軍工（航空裝備、地面兵裝）、電子（消費(fèi)電子、電子化學(xué)品、元件）等細(xì)分。其次，消費(fèi)中的家電（照明設(shè)備、小家電）、醫(yī)療器械、乳品飲料和飼料也具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)；3）龍頭“造血”能力更強(qiáng)，表現(xiàn)在現(xiàn)金流方面對(duì)行業(yè)擠占較大。從固定資產(chǎn)和經(jīng)營現(xiàn)金流情況來衡量頭部公司“造血”能力，部分行業(yè)CR3顯示出較高話語權(quán)，例如飼料領(lǐng)域龍頭可以通過50%的供給來獲得70%的經(jīng)營回款，行業(yè)內(nèi)非龍頭的現(xiàn)金流受到一定擠占；4）消費(fèi)、軍工以及地產(chǎn)鏈等細(xì)分已去化極致。對(duì)比2018年、2020年前兩輪周期底部，我們從景氣、業(yè)績和盈利能力三個(gè)維度尋找目前已出清到極致的行業(yè)。主要包括：1）醫(yī)藥（醫(yī)藥流通、CXO、中藥）；2）消費(fèi)（廚電、超市、加工食品、家紡）；3）軍工（地面兵裝、軍工電子）；4）建材化工（黏膠、玻纖、管材、玻璃）。
　　從行業(yè)競(jìng)爭格局優(yōu)化、下游景氣回暖兩個(gè)角度出發(fā)，關(guān)注龍頭化五大主線。1）出海拉動(dòng)。主要包括受益于外需改善的汽車（商用車、摩托車以及兩輪車）、通用設(shè)備（農(nóng)機(jī)、工具）、金屬制品以及小家電等。2）受益于“兩重兩新”政策支持的高端制造。包括軍工（軍工電子、航海裝備、地面兵裝、低空經(jīng)濟(jì)）、電子（半導(dǎo)體設(shè)備、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體零部件）、AI算力相關(guān)（通信模組、服務(wù)器）。3）盈利底部修復(fù)的內(nèi)需消費(fèi)。食飲（零食、啤酒、軟飲）、消費(fèi)服務(wù)（院線、廣告、醫(yī)療服務(wù)）、醫(yī)藥（血液制品、創(chuàng)新藥）。4）基建地產(chǎn)鏈出清尾聲。裝修裝飾、裝修建材、管材以及家居。5）反內(nèi)卷出清方向，鋰電、快遞、化學(xué)制品和農(nóng)化。行業(yè)集中度提升且景氣改善的龍頭標(biāo)的組合詳見正文。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：核心假設(shè)不當(dāng)；宏觀波動(dòng)超預(yù)期；歷史經(jīng)驗(yàn)失效等。