>> 國(guó)泰海通證券-海外經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)溢價(jià)：ETF擴(kuò)容能穩(wěn)定提升信用債流動(dòng)性嗎-250725
| 上傳日期： |
2025/7/25 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)泰海通證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
唐元懋,王宇辰,王一凡 |
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投資要點(diǎn)：
美國(guó)債券ETF市場(chǎng)規(guī)模2023-2024年大幅放量，2025年回落明顯。2023年美國(guó)債券ETF市場(chǎng)規(guī)模為5544.82億美元，2024年規(guī)模上升至11528.08億美元，增速高達(dá)107.9%，但2025年整體規(guī)?；芈漭^為明顯，截至2025年6月，美國(guó)債券ETF市場(chǎng)規(guī)模僅為4415.7億美元。歷次美國(guó)債券ETF規(guī)模放量期間，2022年美國(guó)信用債ETF換手率明顯上升?；仡櫭绹?guó)債券EFT規(guī)模放量時(shí)期，2022年1-2月、4-5月兩段時(shí)期內(nèi)換手率明顯提升。2022年年均換手率為41%，1-2月、4-5月期間換手率分別上升至43%、45%。拉長(zhǎng)周期整體來(lái)看，美國(guó)債券ETF規(guī)模放量與信用債ETF換手率的變化在趨勢(shì)上并無(wú)明顯正相關(guān)性。拉長(zhǎng)周期來(lái)看，美國(guó)債券ETF規(guī)模放量與換手率的變化在趨勢(shì)上并無(wú)明顯正相關(guān)性。2018至2020年，美國(guó)ETF市場(chǎng)增量規(guī)模占整體市場(chǎng)存量連續(xù)提升，但換手率并未出現(xiàn)上升的趨勢(shì)。
ETF擴(kuò)容下成分券成交筆數(shù)顯著增加。以上證AAA基準(zhǔn)做市信用債指數(shù)為例，前三大成分主體中化股份中，2025年以來(lái)成分券在其中的占比持續(xù)抬升，7月以來(lái)成分券占比為91.7%，近幾個(gè)月持續(xù)抬升。中長(zhǎng)久期、中高隱含評(píng)級(jí)成分券基準(zhǔn)做市券交易所-銀行間估值分化更為明顯。分隱含評(píng)級(jí)看，當(dāng)前滬做市成分券-銀行間可比券利差位于-1BP~-13BP之間。央企和地方產(chǎn)業(yè)類國(guó)企的交易所-銀行間利差分化更為明顯，城投和交運(yùn)類主體利差分化相對(duì)較小。
流動(dòng)性溢價(jià)的合理定價(jià)錨在10BP以內(nèi)。2024年以來(lái)，化債預(yù)期下高等級(jí)城投債與二級(jí)資本債風(fēng)險(xiǎn)同源，利差中樞為0，利差波動(dòng)區(qū)間基本在10以內(nèi)。在債市情緒好時(shí)，流動(dòng)性較好的二級(jí)資本債利差下行幅度更可能越大；在債市調(diào)整時(shí)，流動(dòng)性較好的資產(chǎn)調(diào)整幅度亦更可能越大，但是中債估值對(duì)兩類風(fēng)險(xiǎn)同源，估值中樞為0，但流動(dòng)性存在差異的資產(chǎn)的估值定價(jià)差異在10BP以內(nèi)。高等級(jí)券商債與二級(jí)資本債的利差亦然。交易所-銀行間中債估值分化的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。部分基準(zhǔn)做市券、科創(chuàng)債的交易所-銀行間利差已在10BP以上，部分機(jī)構(gòu)搶籌情緒比較高漲的成分券利差已在15BP以上。
對(duì)于流動(dòng)性溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們的三點(diǎn)看法：一是ETF擴(kuò)容難以帶來(lái)成分券流動(dòng)性的持續(xù)提升，實(shí)物申贖機(jī)制下，信用債ETF規(guī)模易增難減，部分成分券規(guī)模在ETF中總占比已較高，市場(chǎng)上流動(dòng)的成分券規(guī)模下降后，流動(dòng)性或?qū)⒁?jiàn)頂回落。二是部分成分券流動(dòng)性溢價(jià)水平已較高，流動(dòng)性溢價(jià)的合理水平在10BP以內(nèi)，而當(dāng)前部分機(jī)構(gòu)搶籌情緒比較高漲的成分券利差已在15BP以上。三是交易所銀行間估值分化后，交易所公司債成為偏進(jìn)攻型品種，而銀行間債券更偏防御，部分央國(guó)企或基于成本優(yōu)勢(shì)，更多選擇交易所市場(chǎng)，隨著供給量的增加，交易所-銀行間利差有望收窄。
建議關(guān)注市場(chǎng)情緒變化對(duì)流動(dòng)性的影響。對(duì)ETF來(lái)說(shuō)，規(guī)模變化可以反映現(xiàn)金申贖產(chǎn)品的市場(chǎng)情緒，升貼水率變化可以反映實(shí)物申贖產(chǎn)品的市場(chǎng)情緒。我們認(rèn)為，現(xiàn)金申贖產(chǎn)品的份額變動(dòng)可能會(huì)更大，在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，PCF清單中的成分券存在承壓的可能性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：ETF久期測(cè)算存在偏差；信用債突發(fā)負(fù)面輿情，打壓債市風(fēng)險(xiǎn)偏好。
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