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主動(dòng)公募對(duì)銀行股的配置比例呈現(xiàn)出清晰的震蕩上升趨勢(shì)
　　二季度以來(lái)我們重點(diǎn)關(guān)注銀行股的機(jī)構(gòu)增配邏輯。從公募基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，二季度末主動(dòng)型公募基金（普通股票型+混合偏股型+平衡混合型+靈活配置型）對(duì)銀行股的合計(jì)重倉(cāng)配置比例為4.9%，環(huán)比上升1.1pct。我們總結(jié)配置比例的變化規(guī)律：
　　 1）目前配置比例已經(jīng)達(dá)到2021Q2以來(lái)新高，而當(dāng)時(shí)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)處于上一輪周期頂峰。2022年以來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期并未反轉(zhuǎn)，配置比例卻重新向峰值靠近，反映公募機(jī)構(gòu)逐步理解并認(rèn)可本輪銀行股逆周期估值修復(fù)的底層邏輯（監(jiān)管政策支持城投/地產(chǎn)/資本等重大風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)確立）。
　　2）從趨勢(shì)和節(jié)奏來(lái)看，2023年以來(lái)公募總體上對(duì)銀行股的配置比例是震蕩上升的，只是絕對(duì)配置比例不夠高。上一輪明顯加倉(cāng)發(fā)生在2024Q4，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)9月底大幅上漲后回落，同時(shí)四季度國(guó)債收益率大幅下行，公募以防御思路和紅利策略大力增配銀行股。2025Q2市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也有一定回落（受中美貿(mào)易摩擦影響），公募新規(guī)出臺(tái)也是可能的催化劑。
　　2025Q2增配方向明顯轉(zhuǎn)變，從國(guó)有行轉(zhuǎn)向優(yōu)秀城商行和低估值銀行
　　分子板塊來(lái)看，2025Q2顯著的特征是加倉(cāng)城商行、股份行，但并未加倉(cāng)國(guó)有行。這反映出幾種邏輯：1）從防御角度，即使2025Q2風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，但今年以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好始終明顯好于2023~2024年，因此公募機(jī)構(gòu)并不愿意大幅增配防御屬性鮮明的國(guó)有行；2）從紅利角度，國(guó)有行A股2023~2024年大幅上漲以后，股息率吸引力已經(jīng)不突出，而險(xiǎn)資主要南下配置更低估值、更高股息率的H股，公募增配A股國(guó)有行的意愿不強(qiáng)。
　　我們?cè)谇捌谙盗袌?bào)告中提到過(guò)，本輪公募加倉(cāng)銀行股，對(duì)于個(gè)股的定價(jià)彈性和過(guò)去兩年不同，股息率不再是核心定價(jià)因子。過(guò)去兩年主要是險(xiǎn)資定價(jià)，偏好低估值/大市值/低波動(dòng)/分紅約束強(qiáng)的銀行，對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和邊際變化要求不高，業(yè)績(jī)?cè)鏊僦恍璨幌禄纯?。但公募更加注重長(zhǎng)期質(zhì)地、業(yè)績(jī)比較優(yōu)勢(shì)、公司治理等，因此優(yōu)質(zhì)城商行將是優(yōu)選。二季度城商行的配置比例環(huán)比上升0.7pct，增配最明顯，估算加倉(cāng)金額約53億元。個(gè)股方面，杭州銀行、江蘇銀行、南京銀行等標(biāo)的被加倉(cāng)金額靠前，其中杭州銀行和南京銀行在此過(guò)程中實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股并進(jìn)一步創(chuàng)新高，江蘇銀行的持倉(cāng)市值總額首次上升至銀行股第二位（二季度末持倉(cāng)市值71億）。
　　此外，低估值股份行（民生銀行、中信銀行、浦發(fā)銀行等）的公募加倉(cāng)力度超出我們預(yù)期，配置比例環(huán)比上升0.4pct至1.55%。這反映出機(jī)構(gòu)同時(shí)也在積極挖掘估值修復(fù)彈性更大的低位品種，追求超額收益。二季度以來(lái)AMC資本加速介入股份行是主要催化劑。
　　銀行股總體依然欠配，我們繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)城商行成為主要加倉(cāng)方向
　　我們始終認(rèn)為，相較指數(shù)權(quán)重欠配本身并不構(gòu)成增配理由，銀行股的不合理低估值（PB估值與ROE穩(wěn)定性不匹配）才是驅(qū)動(dòng)上漲的核心，而上漲邏輯會(huì)不斷修正欠配。我們堅(jiān)定推薦優(yōu)質(zhì)城商行方向，本輪經(jīng)濟(jì)周期以政府加杠桿為核心特征，在經(jīng)濟(jì)大省挑大梁背景下，長(zhǎng)三角/成渝/山東等地區(qū)的投融資及信貸增速領(lǐng)先全國(guó)，同時(shí)區(qū)域龍頭城商行市場(chǎng)份額加速提升，業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)質(zhì)全面占優(yōu)。中期維度內(nèi)，預(yù)計(jì)優(yōu)質(zhì)城商行能夠保持10%~15%高ROE和盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，PB有望系統(tǒng)性重估，重點(diǎn)推薦杭州銀行/南京銀行/江蘇銀行/齊魯銀行/青島銀行/成都銀行等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、社會(huì)實(shí)際融資需求持續(xù)低迷；2、經(jīng)濟(jì)壓力導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量明顯惡化。