>> 東興證券-首席周觀點(diǎn)：2025年第30周-250725
| 上傳日期： |
2025/7/25 |
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東興證券 |
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金屬行業(yè)：全球白銀市場已進(jìn)入供需缺口結(jié)構(gòu)性放大新階段--需求曲線顯現(xiàn)右移跡象
工業(yè)需求為白銀需求的主要構(gòu)成，實(shí)物投資與銀飾需求次之。白銀需求主要由工業(yè)需求、實(shí)物投資需求、首飾業(yè)需求、銀器需求和攝影業(yè)需求構(gòu)成。2024年全球白銀需求為36207噸，其中工業(yè)白銀需求為21165噸，占比高達(dá)58.5%，為白銀需求的主要構(gòu)成部分。首飾業(yè)與實(shí)物投資白銀需求則分列二、三位，2024年需求量分別為6491噸（占比17.9%）和5939噸（占比16.4%）；而銀器與攝影業(yè)白銀需求則分別為1684噸（占比4.7%）和792噸（占比2.2%）。
工業(yè)用銀驅(qū)動(dòng)白銀需求持續(xù)增長。2019-2024年間，白銀市場需求持續(xù)擴(kuò)容。全球白銀需求量由2019年的31241噸增長至2024年的36207噸，總計(jì)增長4966噸，期間CAGR達(dá)到3%。其中，工業(yè)白銀需求有效貢獻(xiàn)白銀消費(fèi)的增長彈性，全球工業(yè)用銀同期由16281噸增長至21165噸，期間增長了4884噸，占2019-2024年間白銀需求總增長量比例高達(dá)98%。從年復(fù)合增速觀察，工業(yè)白銀需求期間CAGR為5.4%，增速亦高于白銀總需求增速。期間，首飾需求與實(shí)物投資需求亦呈現(xiàn)增長。首飾業(yè)需求同期由6270噸增長至6491噸，期間增長了221噸，CAGR為0.7%；實(shí)物投資需求同期由5828噸增長至5939噸（累計(jì)+2%）。另一方面，銀器與攝影業(yè)需求在此期間下降，分別由2019年的1906噸降至2024年的1684噸（累計(jì)-12%），及從956噸降至792噸（累計(jì)-17%）。
電子電氣白銀需求是工業(yè)用銀主體。根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)口徑，白銀工業(yè)需求主要分為三大類，即電子電氣、釬焊合金和焊料及其他工業(yè)。其中，電子電氣白銀需求占比最大，2024年該行業(yè)白銀需求量為14323噸，占工業(yè)白銀需求比例達(dá)67.7%。電子電氣領(lǐng)域主要由光伏、汽車與其他行業(yè)構(gòu)成，這之中光伏行業(yè)的白銀需求量位居第一，2024年達(dá)到6147噸，占工業(yè)白銀需求比例29%。根據(jù)我們的測算，2024汽車行業(yè)的白銀需求量約為2234噸，占比10.6%。其他電子電氣行業(yè)的白銀的需求包括電網(wǎng)改造擴(kuò)容中開關(guān)、變壓器等設(shè)備對白銀的需求，以及3C電子使用的電接觸材料等。2024年其他電子電氣行業(yè)合計(jì)白銀需求約為5942噸，占工業(yè)白銀需求比例為28.1%。釬焊合金和焊料領(lǐng)域的白銀需求約為1605噸，占工業(yè)白銀需求比例為7.6%。而其他工業(yè)則包括了AI（半導(dǎo)體與云數(shù)據(jù)中心等）、化學(xué)催化劑、凈水、食品與醫(yī)療等用途，2024年相關(guān)白銀需求量合計(jì)約5237噸，占比24.7%。
電子電氣領(lǐng)域發(fā)展為工業(yè)用銀增長的主要?jiǎng)恿?。從增速觀察，2019-2024年間，工業(yè)白銀需求CAGR為5.2%，增長迅速。其中，電子電氣領(lǐng)域白銀需求量由19年的10180噸增長至24年的14323噸，期間CAGR為7.1%。電子電氣領(lǐng)域中，光伏行業(yè)白銀需求量由19年的2330噸增長至24年的6147噸，期間CAGR高達(dá)21.4%，是工業(yè)白銀需求持續(xù)快速發(fā)展的主要原因。另一方面，受中國近年來建筑業(yè)新開工面積減少的影響，釬焊合金行業(yè)白銀需求量由19年的1629噸減少至24年的1605噸，期間CAGR為-0.3%。其他工業(yè)則從19年的4472噸增長至24年的5237噸，期間CAGR為3.2%，這主要受環(huán)氧乙烷催化劑用銀需求增長帶動(dòng)，而AI等新興領(lǐng)域的白銀需求預(yù)計(jì)將帶來白銀需求增長新動(dòng)力。
N型電池替換疊加光伏裝機(jī)持續(xù)進(jìn)行，光伏用銀需求仍在上行周期中。受益于白銀優(yōu)異的導(dǎo)電性、粘附性與高反射率，銀漿成為了光伏電池制作中不可缺少的輔料。在光伏電池的成本結(jié)構(gòu)中，銀漿成本占比約10%，排名第二，僅次于硅片。2022年以后光伏行業(yè)進(jìn)入了技術(shù)轉(zhuǎn)型，由傳統(tǒng)的P型電池，即PERC（發(fā)射極及背面鈍化）電池，逐漸替換為效率更高的N型電池。N型電池主要包括TOPCon（隧穿氧化鈍化）電池和HJT（異質(zhì)結(jié)）電池兩種，其單位耗銀量分別為14噸/GW和23噸/GW，相較P型電池的9噸/GW得到大幅提升。近年來，N型電池的市場滲透率不斷提升。2022年末P型電池的市場份額仍接近90%，2023年N型電池滲透率估計(jì)為30%，2024年該數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)已達(dá)到75%。市場預(yù)計(jì)2025年N型電池將取代P型電池，成為光伏電池首選。另一方面，市場仍在通過SMBB、0BB與電鍍銅等技術(shù)去實(shí)現(xiàn)N型電池的用銀節(jié)約與替換，并在2024年取得了顯著的成果。借助新型技術(shù)，2024年光伏用銀節(jié)約量達(dá)到了近20%，光伏電池單位耗銀量或降低至年初的80%，這也使得2024年光伏用銀量在光伏新增裝機(jī)維持高速增長的背景下（2024年全球新增光伏裝機(jī)550GW，同比增長41%），光伏用銀量同比僅增長了2%至6147噸。然而，光伏裝機(jī)的持續(xù)進(jìn)行以及N型電池的采用率增長仍將使得光伏用銀成為白銀需求增長的核心力量，而光伏用銀節(jié)約量或也達(dá)到了一定的瓶頸，預(yù)計(jì)從2025年起下滑。通過對全球光伏新增裝機(jī)容量、N型電池市場滲透率、N型電池單位耗銀量等多因素進(jìn)行擬合，我們預(yù)測2025-2027年間全球光伏用銀消耗量或分別達(dá)到6552噸/7128噸/7500噸，年同比增速分別為6.6%/8.8%/5.2%。
新能源汽車行業(yè)發(fā)展帶動(dòng)白銀需求增長。由于白銀具有優(yōu)良的導(dǎo)電性、抗氧化性和抗腐蝕性，其在汽車行業(yè)，尤其是新能源汽車中亦有運(yùn)用。純電汽車中，鍍銀導(dǎo)線、觸點(diǎn)等部件均需消耗白銀，
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