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■二季度公司利潤及毛利率略超預(yù)期，得益新款Model Y及原材料降本提升
　　小型車3Q末上市，Robotaxi擴(kuò)大運(yùn)營，三代Optimus年內(nèi)發(fā)布明年量產(chǎn)
　　AI賽道有待催化，汽車短期仍承壓，下調(diào)至中性評級與目標(biāo)價(jià)361美元
　　2Q毛利率及凈利潤略超預(yù)期，下半年新車或稀釋政策調(diào)整壓力
　　二季度歸母凈利潤11.9億美元，同比/環(huán)比-11.8%/+16.3%，略高于Visible Alpha一致預(yù)期的11.6億美元約2.7%。1）收入：二季度銷售汽車38.4萬輛，同比/環(huán)比-13.5%/+14.1%，馬斯克退出政壇后銷量環(huán)比提升，下半年7,500美元補(bǔ)貼退坡后將有一定負(fù)面沖擊，但平價(jià)小型車量產(chǎn)或?qū)_其影響。汽車銷售收入157.9億美元，同比/環(huán)比-14.8%/+22.1%，對應(yīng)單車收入4.1萬美元，同比/環(huán)比-1.5%/+7.1%。二季度能源收入27.9億美元，同比/環(huán)比-7.5%/+2.2%。2）毛利：二季度汽車毛利率14.1%，同比/環(huán)比+0.2ppt/+2.7ppts，原材料成本下降抵消關(guān)稅升高，其次是新款Model Y二季度上市提升了售價(jià)及利潤率，減緩市場競爭對盈利的沖擊。能源毛利率達(dá)30.3%，同比/環(huán)比+5.8ppts/+1.6ppts。二季度整體毛利率達(dá)17.2%，同比/環(huán)比-0.7ppt/+0.9ppt，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。隨著監(jiān)管積分取消以及OBBB（大而美法案）或負(fù)面影響高毛利率能源業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)下半年整體毛利率仍承壓。3）費(fèi)用率：二季度研發(fā)費(fèi)用率7.1%，同比/環(huán)比+2.9ppts/-0.2ppt。SG&A費(fèi)用率6.1%，同比/環(huán)比+1.1ppts/-0.4ppt。
　　自動(dòng)駕駛落地加速，Optimus迭代三代明年量產(chǎn)
　　1）Robotaxi：已申請佛州/灣區(qū)等多地區(qū)推廣，若獲批則有望快速加大覆蓋；奧斯丁運(yùn)營面積將擴(kuò)10倍，副駕安全員為加速落地而非必須。2）FSD：年底部分區(qū)域開放無監(jiān)督，歐/中同步推進(jìn)監(jiān)管審批；參數(shù)量將擴(kuò)10倍，V12后訂閱率增長25%。3）共享網(wǎng)絡(luò)：明年私家車可接入Robotaxi。4）平價(jià)小型車：1H25啟動(dòng)生產(chǎn)，受補(bǔ)貼搶裝及新產(chǎn)線爬坡拖累，節(jié)奏低于原預(yù)期，預(yù)計(jì)2H25量產(chǎn)。5）人形機(jī)器人：Optimus 3進(jìn)展順利，原型年內(nèi)發(fā)布、明年量產(chǎn)，遠(yuǎn)期目標(biāo)年產(chǎn)100萬臺。6）Dojo：明年擴(kuò)至10萬節(jié)點(diǎn)；AI5/AI6分別2026年/2027年底量產(chǎn)，融合車與數(shù)據(jù)中心芯片設(shè)計(jì)。
　　汽車周期壓力猶存，下調(diào)評級至中性及目標(biāo)價(jià)至361美元
　　公司強(qiáng)調(diào)未來幾個(gè)季度業(yè)績面臨壓力，汽車短期仍承壓。維持盈利預(yù)測不變，但考慮汽車周期不確定性，小幅下調(diào)汽車估值，用分部加總法（圖8），下調(diào)至中性評級與目標(biāo)價(jià)361美元。長期仍看好公司AI+智能車及AI+機(jī)器人兩大賽道的價(jià)值，催化劑有AI日技術(shù)發(fā)布、自動(dòng)駕駛運(yùn)營擴(kuò)大、人形機(jī)器人技術(shù)展示等，我們將在公司業(yè)務(wù)有重大進(jìn)展或技術(shù)突破后重審基本面。風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)景氣度下降；馬斯克參政。