>> 中泰證券-保險行業(yè)保險股PCE-ROCE估值體系探析：綜合權(quán)益視角下的全面價值——新準(zhǔn)則下保險股估值重構(gòu)專題-250725
| 上傳日期： |
2025/7/25 |
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| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
蔣嶠,葛玉翔 |
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此報告為加密報告 |
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持續(xù)低利率環(huán)境下，P/EV估值體系面臨挑戰(zhàn)：1）內(nèi)險企連續(xù)兩年下調(diào)風(fēng)險貼現(xiàn)率與投資收益率假設(shè)，帶來NBV與EV調(diào)整折扣成倍擴大、橫向與縱向可比性和可預(yù)測性較差。2）疫后行業(yè)新單保費與NBV增速持續(xù)下行，2024年行業(yè)合計NBV較2019年已累計下降39.6%，剔除友邦后，降幅擴大至45.1%，拖累EV的成長性。3）年初至今，十年期國債到期收益率處于1.6%底部區(qū)域震蕩，持續(xù)低利率環(huán)境下，價值受投資收益率敏感性走闊，市場對假設(shè)可實現(xiàn)性產(chǎn)生質(zhì)疑。
PCE-ROCE估值體系引入：我們通過引入“凈資產(chǎn)（NA）+合同服務(wù)邊際（CSM）=綜合權(quán)益（CE）”全面反映保險公司真實價值水平。綜合權(quán)益回報率（ROCE）作為核心盈利指標(biāo)，全面反映存量業(yè)務(wù)釋放與新業(yè)務(wù)增長能力，計算公式如下：ROCE=[CI(歸母綜合收益)+NBCSM(歸母凈新業(yè)務(wù)合同服務(wù)邊際)]/[NA(歸母凈資產(chǎn))+CSM(歸母凈合同服務(wù)邊際)]，對應(yīng)估值P/CE=(ROCE-g)/(r-g)。該體系優(yōu)勢如下：1）ROCE較ROE更全面。ROCE既考慮了凈資產(chǎn)當(dāng)期增量貢獻(xiàn)（包括其他綜合收益OCI），也考慮CSM驅(qū)動的盈利能力，避免了ROE因OCI波動而失真問題；2）P/CE的估值基礎(chǔ)波動性相對P/EV更高、相對P/B更低，ROCE波動性尚可，適應(yīng)當(dāng)前新準(zhǔn)則報表特性；3）對存量保單利潤假設(shè)的審慎性更強。NA部分剝離了EV投資收益率假設(shè)依賴，也有助于橫向比較集團(tuán)類上市險企（產(chǎn)壽險均衡）和純壽險公司估值水平；4）平衡報表更新頻率。P/CE-ROCE體系引入NA與CSM，可逐季更新NA、每半年更新CSM，較P/EV年度調(diào)整頻率更高。該體系劣勢包括：1）CSM折現(xiàn)率低且未扣除所得稅，存在偏差風(fēng)險；2）CSM與NBCSM數(shù)據(jù)披露歸母化處理復(fù)雜，部分公司未考慮非壽險子公司的非控制性權(quán)益貢獻(xiàn)，存在一定程度的偏差。
P/CE對比P/EV：P/EV體系依賴長期投資收益率、風(fēng)險貼現(xiàn)率等經(jīng)濟假設(shè)，假設(shè)調(diào)整頻繁削弱其穩(wěn)定性和可比性。P/CE-ROCE估值體系中，CSM與NBCSM折現(xiàn)率采用無風(fēng)險利率加稅收和流動性溢價進(jìn)行折現(xiàn)，未考慮股東超額回報，隱含的投資收益率假設(shè)相較于VIF和NBV相對保守，尤其是經(jīng)過折現(xiàn)率、稅率和歸母因子綜合調(diào)整后，CE計算結(jié)果處于EV和NA之間，找到了估值的相對平衡點。
P/CE對比P/B：擬合效果良好，全面反映綜合價值。P/CE-ROCE體系中，H股上市險企擬合效果顯著好于A股，更高的ROCE可以獲得更高的P/CE估值溢價。相比PB-ROE體系，P/CE體系通過將“NA+ CSM”納入估值，更好全面體現(xiàn)存量業(yè)務(wù)的盈利質(zhì)量與新業(yè)務(wù)的增長動能。
我們建立了【中泰非銀-上市險企保單盈利評價體系】，分別從CSM和NBCSM兩個角度量化分析上市險企新準(zhǔn)則下存量業(yè)務(wù)保單盈利能力。我們選取了險企的CSM攤銷占比、CSM余額占保險合同負(fù)債比例、CSM期末余額增速、CSM攤銷速度、全部合同的NBCSM利潤率、盈利合同的NBCSM利潤率、虧損合同占比、新業(yè)務(wù)驅(qū)動率和新業(yè)務(wù)獲取費用率九個指標(biāo)，通過標(biāo)準(zhǔn)化打分的方式求和得到險企的CSM表現(xiàn)得分。我們根據(jù)2024年的數(shù)據(jù)對8個險企進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分匯總后，得分由高至低分別為友邦、人保、太保、太平、新華、國壽、平安和陽光。
主要結(jié)論與投資建議：經(jīng)PCE-ROCE估值體系理論值與實際值比較后，發(fā)現(xiàn)A股上市險企中，中國太保和中國人保屬于相對明顯被低估；H股上市險企中，中國太保、中國人保和陽光保險屬于相對明顯被低估。客觀來看，利率大幅下行期間，凈資產(chǎn)敏感性較大的公司在PCE-ROCE估值體系中相對“吃虧”。優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)壽險業(yè)務(wù)占比綜合的上市保險集團(tuán)在PCE-ROCE估值體系中相對“占優(yōu)”。當(dāng)前保險股具備雙面紅利股屬性。一方面上市險企自身具備股息優(yōu)勢，另一方面，以平安為代表的頭部險企較早布局了境內(nèi)外上市高股息標(biāo)的，紅利資產(chǎn)的股價將對公司業(yè)績產(chǎn)生較大間接影響。建議關(guān)注：新華保險、中國平安、友邦保險、中國人壽、中國太保、中國人保。
風(fēng)險提示：模型缺乏驗證；假設(shè)敏感及準(zhǔn)確性風(fēng)險；ROCE指標(biāo)受利率敏感波動；數(shù)據(jù)更新不及時，模型測算偏差風(fēng)險
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