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事件：2025年1-6月全國(guó)規(guī)上工企利潤(rùn)累計(jì)同比-1.8%，前值-1.1%；營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比2.5%，前值2.7%。
　　6月工企景氣度低位回升，投資收益對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)或?qū)U(kuò)大
　　1、工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)增速均小幅回暖。測(cè)算6月?tīng)I(yíng)收當(dāng)月同比約1.6%、較前值上行了0.8個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)當(dāng)月同比則降幅收窄了4.8個(gè)百分點(diǎn)至-4.3%，均較5月邊際改善。拆分來(lái)看（利潤(rùn)增速=工業(yè)增加值*PPI*利潤(rùn)率同比），三因子對(duì)6月利潤(rùn)增速的貢獻(xiàn)分別為+6.4、-3.6、-6.9個(gè)百分點(diǎn)。量（工業(yè)增加值）的正貢獻(xiàn)擴(kuò)大，價(jià)（PPI）的負(fù)貢獻(xiàn)小幅加深，利（利潤(rùn)率同比）的負(fù)貢獻(xiàn)明顯收窄。
　　2、投資收益對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)或?qū)U(kuò)大。我們對(duì)每百元營(yíng)收構(gòu)成進(jìn)行拆解，6月成本、費(fèi)用、投資收益+營(yíng)業(yè)外收支、利潤(rùn)分別為85.2、8.8、0.0、6.0元，較2024年同期變動(dòng)+0.4、+0.1、-0.1、-0.4元。在《利潤(rùn)增速明顯轉(zhuǎn)負(fù)的因子拆解》報(bào)告中，我們指出“投資收益作為波動(dòng)較大的分項(xiàng)，在部分時(shí)期會(huì)造成利潤(rùn)數(shù)據(jù)異常。投資收益來(lái)源包括商品、權(quán)益、債券、理財(cái)產(chǎn)品等，從數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年至今工業(yè)企業(yè)投資收益累計(jì)同比與南華綜合指數(shù)同比較為相關(guān)，可作為觀測(cè)指標(biāo)”，南華綜合指數(shù)自6月以來(lái)持續(xù)上行，指向工企投資收益對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)有望擴(kuò)大。
　　利潤(rùn)格局：反內(nèi)卷行業(yè)利潤(rùn)邊際改善
　　1、中游利潤(rùn)占比持續(xù)擴(kuò)大：6月上游、中游、下游、公用的ttm利潤(rùn)占比分別為28.6%、39.5%、21%、11%，分別較前值變動(dòng)了-0.5、0.6、-0.1、0.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　2、反內(nèi)卷和非反內(nèi)卷行業(yè)利潤(rùn)增速明顯分化。測(cè)算6月反內(nèi)卷行業(yè)1利潤(rùn)累計(jì)同比改善了3.3個(gè)百分點(diǎn)至-8.0%，非反內(nèi)卷行業(yè)則下滑了0.9個(gè)百分點(diǎn)至-2.1%、連續(xù)2個(gè)月走弱。反內(nèi)卷行業(yè)具體來(lái)看，黑色冶煉、汽車(chē)、化學(xué)纖維、黑色采選、電氣機(jī)械邊際改善了1815.9、15.5、10.1、9.4、1.4個(gè)百分點(diǎn)，非金屬礦（水泥、光伏）、煤炭等尚未回暖。需要指出的是，汽車(chē)部分受益于車(chē)企促銷(xiāo)以及重點(diǎn)企業(yè)投資收益增長(zhǎng)，或無(wú)法全部歸因于反內(nèi)卷。
　　3、6月黑色采選和黑色冶煉PPI降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，為何盈利出現(xiàn)改善？我們推測(cè)反內(nèi)卷初期，期貨價(jià)格先于現(xiàn)貨上漲、提振工企投資收益并貢獻(xiàn)利潤(rùn)，例如6月鐵礦石期貨較現(xiàn)貨超漲6.2個(gè)百分點(diǎn)、螺紋鋼超漲2.5個(gè)百分點(diǎn)（6月至今則分別超漲13.2、13.4個(gè)百分點(diǎn)）；第二階段對(duì)應(yīng)反內(nèi)卷從預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)，供需結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動(dòng)PPI回升并從主營(yíng)角度貢獻(xiàn)利潤(rùn)。
　　庫(kù)存周期：反內(nèi)卷有利于工企去庫(kù)，關(guān)注增量和儲(chǔ)備政策
　　1、6月名義庫(kù)存同比小幅下行0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，實(shí)際庫(kù)存同比微降0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.7%。需要指出的是，庫(kù)存增速仍高于營(yíng)收增速，因而工企實(shí)際去庫(kù)情況或仍不佳，庫(kù)銷(xiāo)比和產(chǎn)銷(xiāo)率指標(biāo)并未出現(xiàn)明顯改善，有待反內(nèi)卷產(chǎn)能調(diào)控+自律減產(chǎn)見(jiàn)效以進(jìn)一步改善供需結(jié)構(gòu)。
　　2、總體來(lái)看，6月企業(yè)利潤(rùn)小幅修復(fù)、結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，反內(nèi)卷行業(yè)初見(jiàn)成效。中央城市工作會(huì)議部署高質(zhì)量城市更新與1.2萬(wàn)億雅魯藏布江下游水利工程接續(xù)在需求端加力，有利于對(duì)沖下半年的出口不確定性以及消費(fèi)品以舊換新趨緩，后續(xù)關(guān)注增量和其他儲(chǔ)備政策。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；地緣政治反復(fù)超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。