>> 招商證券(香港)-海外市場(chǎng)周度更新：美日關(guān)稅協(xié)議緩解貿(mào)易擔(dān)憂，美企投資受不確定性拖累-250728
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2025/7/28 |
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招商證券（香港） |
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郭書(shū)音 |
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■美日關(guān)稅協(xié)議超出市場(chǎng)預(yù)期，核心條款顯著緩解貿(mào)易摩擦擔(dān)憂但執(zhí)行細(xì)節(jié)存在分歧
■美國(guó)企業(yè)資本支出意外下滑，貿(mào)易和政策不確定性抑制投資意愿
■港股判斷：短期震蕩上行；中長(zhǎng)期基于經(jīng)濟(jì)筑底、政策支持、充裕流動(dòng)性及估值優(yōu)勢(shì)，維持正面觀點(diǎn)
新看點(diǎn)：1）美日關(guān)稅協(xié)議超出市場(chǎng)預(yù)期，核心條款顯著緩解貿(mào)易摩擦擔(dān)憂但執(zhí)行細(xì)節(jié)存在分歧。7月23日特朗普宣布美日達(dá)成關(guān)稅協(xié)議，核心內(nèi)容包括對(duì)日征收15%的對(duì)等關(guān)稅，遠(yuǎn)低于此前威脅的25%水平，其中最為關(guān)鍵的汽車(chē)及零部件關(guān)稅也從威脅的25%降至15%?？紤]到6月日本汽車(chē)出口占對(duì)美總出口的25%，且此前關(guān)稅威脅已導(dǎo)致日本出口大幅下滑，關(guān)稅的實(shí)際下降為日本出口企業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性利好。然而，美日雙方對(duì)協(xié)議內(nèi)容解讀存在顯著差異：美方聲稱(chēng)汽車(chē)關(guān)稅從25%降至15%，而日方理解為從25%的232關(guān)稅降低15%；5,500億美元投資包括股權(quán)投資和貸款而非單純投資；農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)放僅在WTO最低進(jìn)口配額框架內(nèi)。這些分歧表明協(xié)議仍處于初步階段。
關(guān)稅協(xié)議落地推動(dòng)日本資本市場(chǎng)顯著反彈，但鋼鐵鋁業(yè)仍面臨高關(guān)稅壓力。市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅協(xié)議反應(yīng)積極，日股、日元和日債收益率均出現(xiàn)上漲，其中日股和10年期日債收益率漲幅尤為明顯，反映投資者對(duì)貿(mào)易關(guān)系緩解的樂(lè)觀預(yù)期。協(xié)議使日本出口至美國(guó)的實(shí)際關(guān)稅稅率從目前約13%調(diào)整為15%的統(tǒng)一水平，為汽車(chē)制造業(yè)等出口導(dǎo)向型企業(yè)提供確定性。然而，鋼鐵和鋁制品關(guān)稅仍維持50%的高水平不變，相關(guān)企業(yè)繼續(xù)面臨出口壓力。日元匯率在協(xié)議消息前后經(jīng)歷劇烈波動(dòng)，從147升至145.89后又回落至147以上，表明市場(chǎng)對(duì)協(xié)議內(nèi)容真實(shí)性和可持續(xù)性的復(fù)雜判斷。
2）美國(guó)企業(yè)資本支出意外下滑，貿(mào)易和政策不確定性抑制投資意愿。6月份美國(guó)工廠商業(yè)設(shè)備訂單意外下降，核心資本貨物訂單（排除飛機(jī)和軍事硬件的設(shè)備投資代理指標(biāo)）環(huán)比下降0.7%，低于預(yù)期的0.1%增長(zhǎng)，扭轉(zhuǎn)了5月份上修后2%的增幅。所有耐用品訂單大幅下跌9.3%，主要受波音公司6月份訂單放緩影響，從5月份的303架降至116架。非國(guó)防資本貨物出貨量下降0.9%，而這一指標(biāo)直接影響GDP中的設(shè)備投資部分。數(shù)據(jù)顯示二季度設(shè)備支出可能較年初飛機(jī)相關(guān)投資激增后大幅放緩，該投資激增是2020年以來(lái)最大的。
關(guān)稅政策波動(dòng)和立法不確定性持續(xù)困擾企業(yè)長(zhǎng)期投資規(guī)劃，小企業(yè)受沖擊尤為明顯。今年上半年，企業(yè)規(guī)劃者面臨特朗普頻繁調(diào)整關(guān)稅政策以及稅收和支出立法不確定性的挑戰(zhàn)。盡管本月早些時(shí)候特朗普"一項(xiàng)重大法案"的通過(guò)消除了部分不確定性，但流動(dòng)性貿(mào)易政策仍使一些企業(yè)的投資計(jì)劃處于觀望狀態(tài)。具有全球供應(yīng)鏈的公司在貿(mào)易和關(guān)稅相關(guān)不確定性方面面臨長(zhǎng)期投資規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)口關(guān)稅成本削減了企業(yè)利潤(rùn)并推高了投入成本。小企業(yè)在當(dāng)月也報(bào)告資本支出和投資計(jì)劃疲軟，計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備訂單出現(xiàn)下降。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow預(yù)測(cè)顯示，二季度商業(yè)設(shè)備支出可能年化下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，而一季度曾年化增長(zhǎng)23.7%。
投資建議：美股當(dāng)前獲得三方面積極因素支撐：已披露財(cái)報(bào)的標(biāo)普500企業(yè)中82%業(yè)績(jī)超出預(yù)期、貿(mào)易關(guān)稅磋商取得階段性成果以及市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期增強(qiáng)。然而風(fēng)險(xiǎn)因素仍存：市場(chǎng)估值接近歷史峰值，投資者現(xiàn)金配置跌破3.9%安全邊際，超九成基金經(jīng)理看好經(jīng)濟(jì)軟著陸，權(quán)益資產(chǎn)超配比例高達(dá)20%。在美聯(lián)儲(chǔ)未大幅提前放松政策的情況下，市場(chǎng)整體性機(jī)會(huì)趨于有限，建議聚焦具備行業(yè)高景氣、利率敏感性較低且盈利增長(zhǎng)有扎實(shí)基本面的個(gè)股機(jī)會(huì)。
港股本輪反彈主要源于三重催化：政策面利好頻出、資金面持續(xù)寬松（南下資金單周凈流入888億港元刷新年內(nèi)紀(jì)錄）及科技板塊估值修復(fù)。短期判斷為震蕩上行走勢(shì)；中長(zhǎng)期基于經(jīng)濟(jì)筑底、政策支持、充裕流動(dòng)性及估值優(yōu)勢(shì)，維持正面觀點(diǎn)。策略上建議構(gòu)建高分紅品種作為防御底倉(cāng)，疊加成長(zhǎng)及反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，采取左側(cè)分批建倉(cāng)策略。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美聯(lián)儲(chǔ)利率政策和美國(guó)市場(chǎng)回調(diào)；2）宏觀數(shù)據(jù)及業(yè)績(jī)；3）地緣政治；4）黑天鵝事件。
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