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核心觀點(diǎn)
　　央行呵護(hù)下，7月末流動(dòng)性摩擦較小，市場(chǎng)平穩(wěn)跨月，關(guān)注8月初回購(gòu)利率的最大下行幅度。
　　月初資金寬松
　　7月最后一周，央行持續(xù)呵護(hù)流動(dòng)性，跨月的流動(dòng)性摩擦較小。伴隨央行跨月逆回購(gòu)的持續(xù)投放，資金情緒指數(shù)全周基本都在50以下，跨月的回購(gòu)利率較低、流動(dòng)性摩擦較小，DR001貼近1.30%。
　　支持性的貨幣政策定調(diào)未改，有效超儲(chǔ)偏低的情形下銀行間流動(dòng)性定價(jià)權(quán)讓位于央行。7月30日，政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策的定調(diào)依然是“適度寬松”，同時(shí)指出“貨幣政策要保持流動(dòng)性充裕，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下行”，伴隨三季度政府債券發(fā)行的提速，央行短期逆回購(gòu)?fù)斗拧⒅衅贛LF和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)等貨幣政策操作依然會(huì)有效發(fā)力。截至8月2日，央行質(zhì)押式逆回購(gòu)余額1.66萬(wàn)億依然較大，央行月初續(xù)作態(tài)度決定了銀行間流動(dòng)性寬松的持續(xù)性和月初回購(gòu)利率的下行幅度。
　　存單層面，我們有兩點(diǎn)新的認(rèn)識(shí)。第一，同業(yè)存單存量規(guī)模已由年初19.6萬(wàn)億上升到當(dāng)前21.1萬(wàn)億，背后是商業(yè)銀行負(fù)債行為的轉(zhuǎn)變（存款降息導(dǎo)致存款外流的情形下，商業(yè)銀行被動(dòng)增加存單發(fā)行規(guī)模），而當(dāng)前同業(yè)存單最長(zhǎng)發(fā)行期限只有1年，因此存單存量增長(zhǎng)導(dǎo)致每個(gè)月的存單到期量都比往年明顯增多（25年8、9月份同業(yè)存單到期量分別為3.07萬(wàn)億、3.12萬(wàn)億），因此沒(méi)法以同業(yè)存單到期量大小來(lái)判斷存單利率走勢(shì)。第二，8月1日中國(guó)人民銀行2025年下半年工作會(huì)議指出“促進(jìn)金融市場(chǎng)利率和社會(huì)綜合融資成本下行”，同業(yè)存單既是商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債工具、會(huì)影響商業(yè)銀行凈息差，同時(shí)也是由短及長(zhǎng)的金融市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制中的中介變量。在“落實(shí)落細(xì)更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”定調(diào)下，短期內(nèi)降準(zhǔn)降息等總量政策預(yù)期較低，“防空轉(zhuǎn)”導(dǎo)向下回購(gòu)利率也難大幅往下偏離政策利率，因此尤為關(guān)注如何引導(dǎo)同業(yè)存單利率自然下行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　貨幣政策超預(yù)期變動(dòng)，導(dǎo)致債券收益率超預(yù)期上行或下行；二級(jí)市場(chǎng)成交數(shù)據(jù)不能完全反映機(jī)構(gòu)真實(shí)意圖，導(dǎo)致對(duì)機(jī)構(gòu)持債趨勢(shì)誤判。