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本期內(nèi)容提要:
　　背靠廣州市政府，資產(chǎn)注入支撐公司規(guī)模擴(kuò)張。母公司廣環(huán)投是廣州市最大的垃圾處理服務(wù)運(yùn)營(yíng)主體，永興股份作為廣州環(huán)投集團(tuán)下屬唯一的垃圾焚燒發(fā)電及生物質(zhì)處理運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，先后承接母公司多項(xiàng)垃圾焚燒資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。
　　公司在運(yùn)垃圾焚燒產(chǎn)能3.2萬(wàn)噸/日，在廣州地區(qū)處于壟斷地位。公司垃圾焚燒經(jīng)營(yíng)效率高，2024年噸垃圾收入達(dá)到400元/噸，領(lǐng)先于行業(yè)可比公司。主要得益于（1）高噸發(fā)。廣東地區(qū)垃圾熱值高，且公司單體項(xiàng)目規(guī)模達(dá)到2300噸/日，高于行業(yè)511噸/日水平，具有更好的經(jīng)濟(jì)效益和減排效益；（2）高上網(wǎng)電價(jià)。廣東地區(qū)燃煤基準(zhǔn)價(jià)0.453元/千瓦時(shí)，為全國(guó)最高，（3）高垃圾處理費(fèi)。2023年永興股份平均垃圾處理費(fèi)為152.6元/噸，高于行業(yè)120元/噸左右水平。
　　陳腐垃圾摻燒有望提升產(chǎn)能利用率，增厚公司盈利。公司產(chǎn)能利用率低于行業(yè)水平，2024年公司產(chǎn)能利用率為83%，大幅低于可比公司107%的平均水平，產(chǎn)能利用率不足一定程度上制約公司盈利水平的釋放。廣州市正在積極開(kāi)展陳腐垃圾摻燒工作，現(xiàn)存填埋存量約8000萬(wàn)噸，已公布的開(kāi)挖計(jì)劃超1000萬(wàn)噸，支撐公司產(chǎn)能利用率提升。我們測(cè)算每摻燒100萬(wàn)噸陳腐垃圾，收入增厚約1.6億元，每年摻燒400萬(wàn)噸垃圾有望達(dá)到行業(yè)平均產(chǎn)能利用率水平，對(duì)應(yīng)提高收入6億元，收入增幅為16%。
　　公司進(jìn)入穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)期，承諾分紅比例60%，25年預(yù)測(cè)股息率4%。2019-2024年公司歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到45.54%。公司收入和利潤(rùn)幾乎全部來(lái)自運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng)。同時(shí)伴隨主要項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)全部投運(yùn)，資本支出規(guī)模收窄，2024年自由現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。上市之初公司發(fā)布分紅承諾，2023-2025年每年利潤(rùn)分配總額不少于可分配利潤(rùn)的60%。2023、2024年公司分紅率分別為63.69%和65.81%，均實(shí)現(xiàn)分紅承諾。我們假設(shè)分紅承諾延續(xù)，公司2025-2027年股息率或?qū)⑦_(dá)到4%、4.5%、4.9%。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司為廣州市固廢處理龍頭，主業(yè)盈利穩(wěn)健，且伴隨陳腐垃圾摻燒帶動(dòng)產(chǎn)能利用率提升，公司業(yè)績(jī)還有向上彈性空間。同時(shí)資本開(kāi)支收窄，自由現(xiàn)金流回正，分紅穩(wěn)定在60%以上。我們預(yù)測(cè)2025-2027年，公司營(yíng)業(yè)收入為41.34億元、43.87億元、47.51億元；歸母凈利潤(rùn)為9.32億元、10.6億元、11.83億元，按8月4日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE為14.85x/13.05x/11.7x。首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)；陳腐垃圾摻燒進(jìn)度不及預(yù)期；公用事業(yè)價(jià)格市場(chǎng)化改革進(jìn)度緩慢。