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AMD 25Q2喜憂參半，Q2營收和Q3指引超彭博一致預(yù)期（下同）但盈利低于預(yù)期。營收76.85億美元，同比+32%，超預(yù)期的74.28億美元；non-GAAPEPS 0.48美元，同比-30%，不及預(yù)期的0.49美元；non-GAAP毛利率43.3%，同比-9.9 pcts，與預(yù)期相符，但若不包含MI308的8億美元費(fèi)用影響約為54%。公司25Q3指引：營收84-90億美元，中值高于預(yù)期的83.70億美元；毛利率54%，略低于預(yù)期的54.2%。AMD盤后股價(jià)跌約6%，我們認(rèn)為原因?yàn)椋?）盈利受MI308影響低于預(yù)期；2）仍未給出AI芯片收入指引；3）存在獲利了結(jié)可能。在Q2云巨頭均保持或提升資本開支指引下，微軟、Meta、OpenAI、xAI和甲骨文等均為AMDMI系列客戶，我們看好AMDMI355X對標(biāo)英偉達(dá)B300，并有望回到MI300時(shí)代的高估值，回調(diào)提供買入機(jī)會(huì)，重申“買入”。
　　數(shù)據(jù)中心CPU持續(xù)增長，看好下半年MI350 GPU出貨爬坡
　　25Q2數(shù)據(jù)中心營收32.40億美元，同比+14%，與一致預(yù)期相符，但經(jīng)營利潤-1.55億美元，大幅低于一致預(yù)期的7.17億美元，主系MI308減值影響。管理層在Q2電話會(huì)表示，前十大AI大模型公司中，有7家在使用AMD的GPU，且MI350系列已提前于6月量產(chǎn)，但未提及全年AI芯片營收指引。據(jù)Digitimes報(bào)道，AMD近期調(diào)漲MI350價(jià)格，我們認(rèn)為此舉或凸顯公司與英偉達(dá)正面相抗的信心，或可提振下半年的AI芯片收入。展望26年，按臺積電CoWoS年產(chǎn)量及AMD獲取份額計(jì)算，我們預(yù)計(jì)其AI芯片（MI350和400系列）收入將達(dá)約170億美元。對于作為機(jī)柜級解決方案的MI400系列，考慮到：1）公司吸收了英偉達(dá)NVL72早期的液冷、供電與銅纜連接等供應(yīng)鏈經(jīng)驗(yàn)；2）公司已通過收購ZTSystems引入了機(jī)柜設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)；3）公司在復(fù)雜機(jī)柜設(shè)計(jì)領(lǐng)域有充足經(jīng)驗(yàn)，如22年為ORNL搭建的FrontierHPC超算；4）采用EPYC “Venice” CPU，無縫兼容x86生態(tài)并可實(shí)現(xiàn)低TCO。因此，我們認(rèn)為AMD應(yīng)能如前指引的26年推出，并有望與英偉達(dá)VR200 NVL144展開競爭。CPU方面市場份額繼續(xù)增長，據(jù)MercuryResearch，25Q1 AMD在x86服務(wù)器CPU出貨量市占率為27.2%，對比24Q1/24Q4的23.6%/25.7%持續(xù)爬升。不過我們認(rèn)為仍需注意Arm進(jìn)攻市場份額，尤其是GB200出貨量爬升以及科技巨頭自研CPU驅(qū)動(dòng)。據(jù)MercuryResearch，25Q1 Arm服務(wù)器CPU出貨量份額可能達(dá)13%。
　　客戶端CPU/GPU同比高增，顯卡或受益于AI需求
　　25Q2客戶端營收為24.99億美元，同比+68%，不及一致預(yù)期的25.64億美元。公司表示桌面CPU銷量創(chuàng)下歷史新高，市場對Ryzen 9000系列需求旺盛，并預(yù)計(jì)Q3客戶端營收將環(huán)比增長。據(jù)Mercury Research，25Q1AMD在x86桌面端PCCPU出貨量市占率為28.0%，對比24Q1/24Q4的23.9%/27.1%穩(wěn)步提升；移動(dòng)端PCCPU出貨量市占率為22.5%，對比24Q1/24Q4為19.3%/23.7%，不過銷售額市占率依然抬升。據(jù)Wccftech，AMD 6月在美國亞馬遜CPU零售出貨量份額達(dá)79.8%，而英特爾為20.2%。游戲業(yè)務(wù)25Q2營收為11.22億美元，同比+73%，超一致預(yù)期的7.50億美元，半定制收入增長來自于游戲主機(jī)庫存恢復(fù)以及下游客戶為假日季備貨。桌面端PCGPU在Q2呈現(xiàn)供不應(yīng)求，我們認(rèn)為部分受益于AI repositioning需求。公司預(yù)計(jì)Q3游戲業(yè)務(wù)將環(huán)比增長，但Q4由于備貨完成或出現(xiàn)下滑。
　　給予26EPS 7.6x，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至200美元，重申“買入”
　　我們看好MI355或能以硬件配置對標(biāo)B300彎道超車，下一代MI400機(jī)柜則劍指VR。加上CPU或能站穩(wěn)腳跟，我們認(rèn)為估值應(yīng)近似MI300推出時(shí)，給予26EPS 7.6x（前值25EPS 7.7x），上調(diào)25/26/27E營收3/14/14%至322/425/491億美元，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至200美元（前值149美元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)落地緩慢、中美貿(mào)易摩擦、需求不及預(yù)期等。