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事件：常熟銀行披露2025年中報，1H25實現(xiàn)營收60.6億元，同比增長10.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤19.7億元，同比增長13.5%。2Q25不良率季度環(huán)比持平0.76%，撥備覆蓋率季度環(huán)比基本持平490%。
　　營收延續(xù)雙位數(shù)增長，債市收入兌現(xiàn)是主要支撐，驅(qū)動利潤增速繼續(xù)領(lǐng)跑同業(yè)：1H25常熟銀行營收同比增長10.1%，較1Q25增速基本持平，歸母凈利潤同比增長13.5%（1Q25為13.8%）。從驅(qū)動因子來看，①非息收入貢獻營收主要增長，兌現(xiàn)債權(quán)投資收益是主因。1H25非息收入同比增長57%，貢獻營收增速9.4pct，其中投資收益中債權(quán)投資收益兌現(xiàn)（占1H25非息收入近50%）同比增長超560%。②息差收窄繼續(xù)拖累營收，但幅度收斂。1H25利息凈收入同比增長0.8%，貢獻營收增速0.7pct，其中息差收窄拖累5.8pct（1Q25為拖累6.7pct），規(guī)模增長貢獻6.5pct。③向成本要效益，成本收入比及信用成本反哺利潤表現(xiàn)。1H25成本收入比同比下降0.6pct，貢獻利潤增速1.2pct；撥備反哺貢獻利潤增速0.7pct。
　　中報關(guān)注點：①提高分紅頻次，首次推出中期分紅并提高分紅比例，提升投資者回報。擬每股派發(fā)0.15元（含稅），合計4.97億元，對應分紅率約25.3%（2024年為19.8%），若2025全年分紅率較1H25持平，則靜態(tài)估算當前股價對應股息率將提升至約4.1%（當前約3.2%）。②向結(jié)構(gòu)要質(zhì)效，信貸增速放緩但更“向小、向信用”，存款延續(xù)高增而整體期限更有效壓降。2Q25貸款增速放緩至約5%，但結(jié)構(gòu)上新增貸款近7成為戶均1000萬以下、新增經(jīng)營貸全部為戶均100萬以下。存款增速維持近10%，且結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)“活期升、長久期定期降”。③得益于結(jié)構(gòu)管控，息差降幅收斂。1H25測算息差2.56%，同比下降19bps，但估算自4Q24以來季度間息差基本穩(wěn)定。④主動核銷、加大清收，資產(chǎn)質(zhì)量維持極優(yōu)水平。估算1H25不良生成率1.05%，邊際趨穩(wěn)但維持高位，主動核銷和清收處置下（1H25收回已核銷超2024全年8成）不良率低位持平0.76%，同時撥備覆蓋率高位維持近490%。
　　信貸增速放緩，但更明確“向小、向信用”的結(jié)構(gòu)調(diào)整策略，存款端壓降整體久期也成效顯現(xiàn)。得益于結(jié)構(gòu)有效管控，息差自去年四季度以來邊際趨穩(wěn)：
　　 1）從貸款投放來看，2Q25貸款增速5.2%（1Q25為6.1%），上半年新增貸款106億，同比少增60億。但結(jié)構(gòu)上，上半年新增貸款中，戶均1000萬以下貸款貢獻近7成（2024年約4成），且新增經(jīng)營貸款（10億）全部為戶均100萬以下貸款。從存款增長來看，2Q25存款增速維持近10%，而結(jié)構(gòu)上，2Q25活期存款占比19%，較年初提升0.9pct；三年期及以上存款占比34.7%，較年初下降3pct。
　　 2）從息差表現(xiàn)來看，結(jié)構(gòu)有效管控下貸款定價降幅收斂而存款成本加速下行，息差邊際平穩(wěn)。測算1H25常熟銀行息差2.56%（利息凈收入/日均生息資產(chǎn)），同比下降19bps；其中估算2Q25息差2.54%，自4Q25以來季度間基本平穩(wěn)。從存貸款定價來看，1H25貸款利率5.33%，環(huán)比2H24下降19bps（2H24環(huán)比1H24下降25bps）；存款成本1.96%，環(huán)比2H24下降達23bps（2H24環(huán)比1H24下降3bps）。
　　主動核銷、加大清收處置力度化解風險，資產(chǎn)質(zhì)量整體保持極優(yōu)水平：2Q25常熟銀行不良率季度環(huán)比持平0.76%、撥備覆蓋率高位穩(wěn)定約490%，估算1H25加回核銷回收后年化不良生成率1.05%，邊際趨穩(wěn)但維持高位（2023/24年分別0.63%/1.12%），得益于加大核銷和清收處置力度實現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)（1H25核銷16億，同比增長近30%；回收已核銷3.4億，占2024全年超8成）。從前瞻指標來看，關(guān)注率/逾期率分別較年初上升8bps/19bps至1.57%/1.62%。分行業(yè)角度，預計主要增量不良仍來自個人經(jīng)營貸。2Q25對公不良率較年初低位下降9bps至0.56%，零售端除經(jīng)營貸外普遍不良率較年初回落，經(jīng)營貸不良率較年初上升18bps至1.13%，后續(xù)仍需關(guān)注長尾客戶風險生成節(jié)奏。
　　投資分析意見：在行業(yè)經(jīng)營整體承壓背景下，常熟銀行依然通過向結(jié)構(gòu)要效益，實現(xiàn)營收、利潤同業(yè)領(lǐng)跑。若下階段實體需求有效復蘇，我們看好常熟銀行更早消化定價下行壓力，發(fā)揮村行收購、村改支實現(xiàn)異地滲透的政策紅利，繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)健且領(lǐng)跑同業(yè)的盈利表現(xiàn)。維持盈利增速預測，預計2025-2027年歸母凈利潤同比增速分別10.1%/13.4%/14.5%，當前股價對應2025年P(guān)B為0.74倍，維持“買入”評級。
　　風險提示：尾部風險暴露，資產(chǎn)質(zhì)量超預期劣化；經(jīng)濟復蘇低于預期，息差持續(xù)承壓。