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常熟銀行25H1歸母凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入分別同比+13.5%、+10.1%，與業(yè)績(jī)快報(bào)基本一致。1-6月年化ROE、ROA分別同比+0.06pct、+0.03pct至13.34%、1.10%，此外公司公告中期分紅方案，上半年擬每股派息0.15元，占?xì)w母凈利潤(rùn)25.27%（24A為19.77%），中期股息率為1.90%（2025/8/7）。公司非息增速優(yōu)異，支撐業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)；信貸需求雖仍待修復(fù)，但不良生成已現(xiàn)拐點(diǎn)，結(jié)合分紅能力提升，我們看好公司未來(lái)表現(xiàn)，維持買入評(píng)級(jí)。
　　需求仍待修復(fù)，息差降幅收窄
　　6月末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+9.2%、+5.2%、+10.2%，較3月末+2.6pct、-0.9pct、+0.8pct，貸款需求仍待修復(fù)，Q2新增貸款18億元，主要為票據(jù)、零售，對(duì)公余額小幅下降。25H1凈息差2.58%，較25Q1-3bp，息差降幅收窄。當(dāng)前資產(chǎn)端定價(jià)仍有壓力，25H1資產(chǎn)收益率、貸款收益率分別較24A下行35bp、30bp，除單品種定價(jià)外，也受高收益資產(chǎn)占比下行拖累。公司負(fù)債成本率優(yōu)化力度較大，25H1較24A下降25bp至1.98%。利息凈收入同比+0.8%，較Q1-0.1pct。
　　非息支撐增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)成本優(yōu)化
　　25H1非息收入同比+57.3%，較Q1高增速下降4.8pct，占營(yíng)收比例同比+7.0pct至23.5%，支撐營(yíng)收高增長(zhǎng)。其他非息收入同比+44.6%，保持高速增長(zhǎng)。Q2債市利率邊際下行，公允價(jià)值浮虧較Q1有所改善，同比略有基數(shù)壓力；投資收益科目同比增長(zhǎng)30.9%，支撐較高增速。中收同比+638%，主因基數(shù)較小，占營(yíng)收比例同比提升2pct至2.3%。25H1成本收入比同比-0.6pct至34.6%，運(yùn)營(yíng)成本持續(xù)優(yōu)化。25H1資本充足率、核心一級(jí)資本充足率分別為13.60%、10.73%，較Q1-0.07pct、-0.05pct。
　　資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，不良生成改善
　　6月末不良貸款率、撥備覆蓋率、撥貸比分別為0.76%、490%、3.7%，均較Q1持平，整體資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異水平。6月末對(duì)公/零售不良率分別較24年末-9bp/+8bp至0.56%/1.02%，我們測(cè)算公司25H1年化不良生成率為1.00%，較24A-12bp，小微不良生成壓力最大時(shí)點(diǎn)或已度過(guò)。25H1公司關(guān)注率、逾期率分別較24年末+8bp、+20bp至1.57%、1.62%，隱性風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)仍需關(guān)注。25H1年化信用成本0.95%，同比下降38bp，信用成本下行反哺利潤(rùn)。
　　轉(zhuǎn)債補(bǔ)充資本，村行收購(gòu)提速
　　公司有60億轉(zhuǎn)債正處轉(zhuǎn)股期，截至8月7日收盤價(jià)已超強(qiáng)贖價(jià)（7.85元）1天，若成功轉(zhuǎn)股，一方面有助于夯實(shí)資本，以6月末RWA測(cè)算可提升核充率2.09pct至12.82%；另一方面有助于為村行等收并購(gòu)補(bǔ)充資金，常熟銀行積極把握本輪村鎮(zhèn)銀行收購(gòu)機(jī)遇，拓展稀缺網(wǎng)點(diǎn)資源，2024年底以來(lái)已公告7例村鎮(zhèn)銀行改制工作，其中2例存量吸收合并、5例新收購(gòu)合并，在南京、常州等市開設(shè)首家分支機(jī)構(gòu)，目前江蘇省十三個(gè)地級(jí)市中僅徐州市暫無(wú)分支行，省內(nèi)覆蓋持續(xù)完善。
　　給予25年目標(biāo)PB1.0倍
　　我們預(yù)測(cè)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為43/48/54億元（前值42/47/53億元），同比增速分別為11.7%/11.7%/12.5%，25年BVPS預(yù)測(cè)值9.48元，對(duì)應(yīng)PB0.83倍?？杀裙?5年Wind一致預(yù)測(cè)PB均值0.61倍（前值0.55倍），公司小微業(yè)務(wù)模式成熟，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，分紅能力提升，應(yīng)享估值溢價(jià)，25年目標(biāo)PB1.0倍（前值0.85倍），目標(biāo)價(jià)9.48元（前值8.86元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求修復(fù)不及預(yù)期；小微資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期