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人身險(xiǎn)：NBV有望延續(xù)高增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化加速。
　　新單保費(fèi)分化，銀保對沖個(gè)險(xiǎn)部分壓力。2025H1個(gè)險(xiǎn)新單受前期產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)、分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型初期銷售預(yù)冷、去年高基數(shù)等因素影響，部分公司承壓（如太保壽險(xiǎn)2025H1個(gè)險(xiǎn)新單同比-20.0%）；銀保渠道通過合作網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張推動(dòng)新單大幅增長（如太保壽險(xiǎn)2025H1銀保新單同比+90.2%）。
　　2025H1新業(yè)務(wù)價(jià)值增長有望表現(xiàn)亮眼。我們預(yù)計(jì)2025H15家A股上市險(xiǎn)企可比口徑下NBV平均增速超30%，主要受益于新業(yè)務(wù)價(jià)值率的改善：1）監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)下調(diào)人身險(xiǎn)預(yù)定利率，各險(xiǎn)企新增負(fù)債成本持續(xù)壓降；2）4月監(jiān)管發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)深化人身保險(xiǎn)行業(yè)個(gè)人營銷體制改革的通知》，隨著各險(xiǎn)企深化執(zhí)行個(gè)險(xiǎn)渠道“報(bào)行合一”，個(gè)險(xiǎn)渠道的費(fèi)用率有望持續(xù)改善；3）分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成效顯著（太平人壽2025年前2個(gè)月個(gè)險(xiǎn)/銀保渠道長險(xiǎn)新單中分紅險(xiǎn)分別占98.9%/88.6%，國壽2025Q1浮動(dòng)收益產(chǎn)品占比51.7%，太保壽險(xiǎn)2025Q1新保規(guī)模保費(fèi)中分紅險(xiǎn)占比同比+16.1pp至18.2%），分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)能夠?yàn)殡U(xiǎn)企提供更多降低剛性負(fù)債的空間。
　　財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)穩(wěn)健增長，COR預(yù)計(jì)持續(xù)改善。
　　財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速平穩(wěn)。2025H1財(cái)險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入9,645億元，同比+5.1%，整體增速溫和。其中，車險(xiǎn)受益于新車銷售高景氣推動(dòng)下原保費(fèi)收入同比+4.5%，且增速逐月改善；非車險(xiǎn)原保費(fèi)收入同比+5.6%，其中健康險(xiǎn)/農(nóng)險(xiǎn)/責(zé)任險(xiǎn)/意外險(xiǎn)原保費(fèi)收入分別同比+9.1% /+2.6% /+3.6% /+12.3%。
　　綜合成本率有望同比優(yōu)化。賠付方面，2025H1財(cái)險(xiǎn)公司賠款支出5,189億元，同比-0.9%；根據(jù)國家應(yīng)急管理部發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025H1全國自然災(zāi)害造成的直接經(jīng)濟(jì)損失541.1億元，同比-41.92%。因此我們預(yù)計(jì)2025H1各險(xiǎn)企賠付率有所壓降。費(fèi)用方面，在非車險(xiǎn)“報(bào)行合一”政策及費(fèi)用精細(xì)化管控策略下，各險(xiǎn)企費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。綜合來看，我們預(yù)計(jì)2025H1老三家頭部險(xiǎn)企COR同比均有望延續(xù)改善趨勢。
　　投資端及總體業(yè)績展望
　　股債市場回暖驅(qū)動(dòng)投資端改善，我們預(yù)計(jì)2025H1凈利潤總體改善。2025Q2滬深300指數(shù)上漲1.25%，較2024Q2表現(xiàn)+3.40pp；截至2025Q2末，十年期國債到期收益率為1.65%，較2025Q1末及2024年末分別-16.6pp/-2.8pp。受益于股債雙向改善，我們預(yù)計(jì)各上市險(xiǎn)企持有的FVTPL（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益）固收和權(quán)益資產(chǎn)價(jià)值有望回升，投資收益提升推動(dòng)2025H1凈利潤實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。
　　投資建議：
　　2025Q3預(yù)定利率再次下調(diào)，有助于各人身險(xiǎn)企進(jìn)一步壓降新單負(fù)債成本，市場對險(xiǎn)企利差損風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有望進(jìn)一步緩解。同時(shí)，此輪調(diào)整中，分紅險(xiǎn)產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢相對提升，有助于推動(dòng)險(xiǎn)企進(jìn)一步向分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，進(jìn)而提升險(xiǎn)企的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)管理水平。我們繼續(xù)看好保險(xiǎn)行業(yè)中長期的配置價(jià)值，維持行業(yè)“推薦”評級，推薦新華保險(xiǎn)、中國人壽、中國太保、中國平安、中國人保、中國財(cái)險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)；長期利率超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)益市場大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)