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事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5,438億元，同比下降0.54%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為4,670億元，同比增長(zhǎng)0.7%?？傔B接數(shù)達(dá)到38.15億，凈增1.45億。歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為人民幣842億元，同比增長(zhǎng)5.0%；EBITDA為人民幣1,860億元，同比增長(zhǎng)2.0%。2025年中期派息每股2.75港元，同比增長(zhǎng)5.8%，2025年全年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)占當(dāng)年股東應(yīng)占利潤(rùn)的比例將較2024年進(jìn)一步提升。
　　整體收入平穩(wěn)，家庭和政企市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)。個(gè)人市場(chǎng)方面，收入2,447億元，同比下降4.1%；移動(dòng)客戶達(dá)到10.05億戶，凈增56萬(wàn)戶，其中5G網(wǎng)絡(luò)客戶達(dá)到5.99億戶，凈增4,691萬(wàn)戶，滲透率59.6%；移動(dòng)ARPU保持行業(yè)領(lǐng)先，為49.5元。家庭市場(chǎng)方面，收入750億元，同比增長(zhǎng)7.4%；家庭寬帶客戶達(dá)到2.84億戶，凈增623萬(wàn)戶；家庭客戶綜合ARPU達(dá)到44.4元，同比增長(zhǎng)2.3%。政企市場(chǎng)方面，收入1,182億元，同比增長(zhǎng)5.6%；政企客戶數(shù)達(dá)到3,484萬(wàn)家，凈增225萬(wàn)家。新興市場(chǎng)方面，收入291億元，同比增長(zhǎng)9.3%。
　　“AI+”行動(dòng)蹄疾步穩(wěn)。上半年公司AI直接收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。公司增強(qiáng)大算力供給，呼和浩特、哈爾濱兩大萬(wàn)卡級(jí)超大規(guī)模智算中心高效運(yùn)營(yíng)；構(gòu)建全球領(lǐng)先的“算網(wǎng)大腦”，已在蕪湖等多個(gè)國(guó)家節(jié)點(diǎn)落地，總智算規(guī)模達(dá)到61.3EFLOPS（FP16）。面向千行百業(yè)，建強(qiáng)AI+DICT服務(wù)體系，上半年AI+DICT簽約項(xiàng)目達(dá)到1,485個(gè)，聯(lián)合能源、水利、農(nóng)業(yè)等行業(yè)央企共建行業(yè)大模型，助力各行各業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型發(fā)展。
　　持續(xù)推進(jìn)提質(zhì)增效，保持良好盈利水平。2025年上半年，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為1,063億元，比上年同期增長(zhǎng)3.7%；EBITDA為1,860億元，比上年同期增長(zhǎng)2.0%，EBITDA率為34.2%，比上年同期提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，EBITDA占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比為39.8%。公司深入推進(jìn)精益管理，通過(guò)加強(qiáng)源頭管控、推進(jìn)集約管理、轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式、深化AI賦能等手段，25年H1期間費(fèi)用率為11.91%，較上年同期下降0.45個(gè)百分點(diǎn)。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為，在通信產(chǎn)業(yè)周期從網(wǎng)絡(luò)建設(shè)走向網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的背景下，疊加“AI+”賦能，運(yùn)營(yíng)商具備長(zhǎng)期向好邏輯。隨著資本開(kāi)支進(jìn)入下降周期，加大現(xiàn)金分紅是長(zhǎng)期趨勢(shì)。維持公司25-26年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為1460億/1523億元，并新增27年預(yù)測(cè)為1587億元，對(duì)應(yīng)A股PE為16X/15X/15X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI應(yīng)用不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。