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業(yè)績超預(yù)期扭虧，毛利率大幅提升：公司2Q25收入43.1億元（人民幣，下同），環(huán)比增長4.2%，盈利/扣非后盈利0.63億/0.42億元（1H25虧損2.4億元），超出我們預(yù)期，扣非后盈利接近預(yù)告上限，4Q23以來首次扭虧，也成為光伏主材首家扭虧的上市公司。2Q25毛利率7.4%，環(huán)比大幅提升6.9個(gè)百分點(diǎn)，ABC組件出貨量4.03GW，環(huán)比降11%，但海外占比提升至超40%，我們認(rèn)為是收入和毛利率提升的重要原因。得益于產(chǎn)品價(jià)值獲得客戶充分認(rèn)可，在1H25行業(yè)價(jià)格下跌的趨勢下ABC組件平均單W售價(jià)環(huán)比逆勢提升0.04元至0.73元，由于開工率提升和降本措施，單W成本環(huán)比下降0.09元至0.70元，毛利率升至4.5%。2Q25銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.3%/3.4%/2.1%/-1.0%（來自匯兌收益），合計(jì)7.9%，環(huán)比繼續(xù)下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。1H25匯兌收益達(dá)2.4億元，其中2Q25接近2億元，對(duì)業(yè)績貢獻(xiàn)較大。
　　上游價(jià)格上漲或?qū)嚎sABC組件利潤空間：在政府反內(nèi)卷號(hào)召和不得低于成本銷售要求下，7月以來硅片價(jià)格由0.105元/W大漲至0.144元/W，但由于終端對(duì)漲價(jià)接受度較低，TOPCon組件價(jià)格僅上漲0.005元/W，而BC組件價(jià)格反而下跌，或?qū)嚎sABC組件單W利潤。ABC組件相比TOPCon組件本就有明顯溢價(jià)，在海外更是溢價(jià)巨大，單W盈利豐厚，因此我們預(yù)計(jì)其傳導(dǎo)原材料價(jià)格上漲的難度或也更大。
　　出口退稅預(yù)期取消，或?qū)⒗粘隹冢?月30日政治局會(huì)議提出優(yōu)化出口退稅政策，行業(yè)普遍預(yù)期光伏產(chǎn)品9%的出口退稅將取消。我們預(yù)計(jì)因此導(dǎo)致的出口成本上升不一定能完全傳導(dǎo)至客戶，漲價(jià)也將影響需求。1H25公司海外收入占比達(dá)43%且尚無海外產(chǎn)能，或?qū)⑹艿截?fù)面影響。
　　維持中性：我們上調(diào)2025年盈利，但2季度業(yè)績的超預(yù)期未足以對(duì)2026年盈利帶來大幅度提升，加上在下半年不確定性仍多的情況下，目前估值吸引力有限。我們維持18倍2026年市盈率的估值基準(zhǔn)和16.50元目標(biāo)價(jià)，維持中性評(píng)級(jí)。