>> 華泰證券-固收視角：下半年財政力度會變化嗎？——基本面觀察8月第2期-250809
| 上傳日期： |
2025/8/9 |
大小： |
444KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳靖 |
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今年以來，基本面數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)出總量偏強(qiáng)、但結(jié)構(gòu)分化的特征，除了產(chǎn)業(yè)邏輯之外，最主要的拉動在于出口和財政兩大因素，我們在前兩周報告《五個維度研判出口趨勢》中討論了下半年的出口前景，本周我們繼續(xù)對下半年的財政前景進(jìn)行展開。市場關(guān)注的核心問題是，在上半年偏前置的財政之后，下半年的財政力度是否會有所收斂？
資金來源是評估財政力度的關(guān)鍵因素，我們依次對幾大財政資金來源進(jìn)行梳理：
?。?）政府發(fā)債資金：上下半年基本平均
以上下半年作為分界線，今年以來各項政府債券的發(fā)行進(jìn)度如下：
?、僖话銍鴤荷习肽臧l(fā)行約2.5萬億，下半年剩余2.3萬億；
?、诘胤揭话銈荷习肽臧l(fā)行約4700億，下半年剩余約3300億元；
?、鄣胤叫略鰧ｍ梻荷习肽臧l(fā)行2.16萬億元，下半年剩余約2.24萬億元；
?、苡糜趦芍貎尚碌奶貏e國債：上半年發(fā)行5550億元，下半年剩余7450億元；
⑤注資特別國債5000億元已全部發(fā)行完畢；
⑥兩萬億用于化債的再融資專項債也接近發(fā)行完畢。
因此，上半年政府債發(fā)行的前置更多體現(xiàn)在化債和銀行注資方面，剔除掉這兩類對經(jīng)濟(jì)增量效應(yīng)不高的類別之后，上半年發(fā)行其他政府債券約5.7萬億元，下半年剩余額度也在5.7萬億左右（全年額度：56600億元一般政府債+44000億元新增專項債+13000億元特別國債），因此從對經(jīng)濟(jì)的增量拉動而言，上下半年的政府發(fā)債額度基本平均。當(dāng)然，化債和注資的前置對于整體利率債的發(fā)行節(jié)奏、以及社融讀數(shù)節(jié)奏等仍將產(chǎn)生影響。
?。?）財政存款：反映財政資金的使用進(jìn)度。
今年6月，財政存款余額高出季節(jié)性水平約1萬億元左右，反映在較快的債券發(fā)行進(jìn)度之下，仍有部分資金尚未支出。不過，其中化債資金和增量財政資金的占比尚不明確，從上半年各類債券發(fā)行和廣義赤字情況來看，初步判斷可能更多是化債資金，其將在下半年逐漸得到使用。
（3）財政收入：是否需要追加財政資金？
從上半年財政收入來看，一般公共預(yù)算收入累計同比-0.3%，（預(yù)算目標(biāo)0.1%）；政府性基金收入同比-2.4%，（目標(biāo)0.7%），兩本賬收入均與預(yù)算目標(biāo)存在一定缺口。
而從下半年看，收入端預(yù)計略有收斂。
?、俚谝槐举~：當(dāng)前出口和生產(chǎn)高頻的韌性對稅收收入仍有一定支撐，而價格和利潤筑底也有助于企業(yè)所得稅企穩(wěn)，但反內(nèi)卷的生產(chǎn)擾動、出口前景等可能對增值稅略有拖累。因此，我們大致按非稅收入增速與年初目標(biāo)一致+稅收收入全年同比0%左右的情景進(jìn)行假設(shè)，全年第一本賬收入將形成5000-8000億元左右的缺口（基線情景，實際或有更多非稅收入等彌補）。
?、诘诙举~：年初土地溢價率走高對近幾月土地出讓收入形成一定支撐，不過考慮到近期地產(chǎn)走勢，預(yù)計后續(xù)土地出讓收入仍有反復(fù)。假設(shè)全年第二本賬收入增速在-5%左右，至年底可能形成3000-5000億左右的收入缺口。
因此，收入端整體依舊偏“緊”。不過，結(jié)合前幾年經(jīng)驗來看，第一本賬預(yù)計可以通過加強(qiáng)稅收監(jiān)管、央企利潤上繳等方式補充，今年央行也存在利潤上繳的空間。而政府性基金的缺口本不具強(qiáng)制性，且后續(xù)還有5000億左右的政策性金融工具的預(yù)期，基本能夠形成彌補。預(yù)計年內(nèi)通過額外發(fā)債等形式補充財政資金的概率較低。
綜合來看，發(fā)債進(jìn)度方面，上下半年增量政府債券的發(fā)債進(jìn)度基本平均，且有一定規(guī)模的財政存款有待使用。廣義赤字方面，上半年廣義赤字較去年同期增加1.6萬億（包含注資5000億，剔除后為1.1萬億），下半年赤字增量預(yù)計在1萬億左右。收支方面，上半年廣義財政支出同比增長8.9%，剔除銀行注資支出后同比增速為6%，下半年兩本賬收入增速存在一定制約，廣義財政支出增速可能收斂至2.5%，不過若加上政策性金融工具的預(yù)算外資金，支出增速仍可能接近5%。節(jié)奏上，特別國債和新增專項債等更多立足三季度，而政策性金融工具可能更多立足四季度。因此，下半年整體財政力度預(yù)計能夠?qū)崿F(xiàn)平穩(wěn)接續(xù)，尚不至于明顯滑坡。而四季度可能逐漸開始博弈明年的財政信息，整體財政立場仍偏積極。
支出結(jié)構(gòu)上看，今年以來向社保民生領(lǐng)域有所側(cè)重，生育補貼、免費學(xué)前教育等“投資于人力資本”的資金支持也具有較強(qiáng)的信號意義，但還需進(jìn)一步提高收入水平和消費傾向，關(guān)鍵在于居民部門的確定感。此外，地產(chǎn)端的支出安排尚不明確，平臺和國企加杠桿意愿還需觀察，財政資金的撬動作用還有待強(qiáng)化。
市場啟示：
綜合考慮我們對于后續(xù)出口和財政的判斷，總量韌性+結(jié)構(gòu)分化的基本面數(shù)據(jù)特征仍可能持續(xù)一段時間。對于市場而言，在總量數(shù)據(jù)不弱的情況之下，可能延續(xù)事件性信息主導(dǎo)的狀態(tài)，短期除了內(nèi)部反內(nèi)卷、閱兵、四中全會、十五五等偏積極信息之外，也需對外部關(guān)稅的就業(yè)和通脹影響、美聯(lián)儲職位擾動等保持關(guān)注，而股市的流動性和情緒支撐暫有一定的延續(xù)性。
當(dāng)然，無論是出口、還是財政，本質(zhì)都屬于外生變量，市場對內(nèi)生需求的預(yù)期尚無明顯變化，關(guān)注9月社保新規(guī)對中小企業(yè)和就業(yè)等擾動。在相對
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