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神外業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，邁入高增長(zhǎng)區(qū)間。
　　1）2023年前：研發(fā)和商業(yè)化能力的蟄伏階段。公司在2023年之前整體營(yíng)收體量較小，高度依賴(lài)硬腦膜單一產(chǎn)品。此階段公司堅(jiān)持高強(qiáng)度研發(fā)投入，研發(fā)思路清晰，新品陸續(xù)獲批，神經(jīng)外科產(chǎn)品布局逐步成型，但商業(yè)化能力仍是公司的短板。
　　2）2023年后：集采、新品上市助力公司業(yè)績(jī)進(jìn)入高增長(zhǎng)階段。2023年后集采對(duì)硬腦膜產(chǎn)品的影響已逐步出清，后續(xù)該業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)，PEEK顱頜面修補(bǔ)固定產(chǎn)品受益于集采，加速替代鈦金屬材料。新產(chǎn)品止血紗、腦膜膠上市后順利開(kāi)啟放量，后續(xù)集采擴(kuò)圍有望進(jìn)一步加速新品的入院。集采與新品上市拉動(dòng)公司收入端的快速增長(zhǎng)，并且隨著規(guī)模效應(yīng)和費(fèi)用增長(zhǎng)放緩，公司近兩年利潤(rùn)端進(jìn)入到高增長(zhǎng)階段。
　　未雨綢繆，布局神經(jīng)介入。2025年6月，邁普醫(yī)學(xué)發(fā)布公告，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向澤新醫(yī)療等交易對(duì)方購(gòu)買(mǎi)易介醫(yī)療的100%股權(quán)。
　　1）易介醫(yī)療主要布局高潛力的神經(jīng)介入賽道。神經(jīng)介入是滲透率、國(guó)產(chǎn)化率雙低的高潛力賽道。近年來(lái)神介集采快速擴(kuò)圍，推動(dòng)滲透率、國(guó)產(chǎn)化率提高。易介醫(yī)療的神經(jīng)介入產(chǎn)品布局全面，處于商業(yè)化加速階段。
　　2）本次收購(gòu)的爭(zhēng)議點(diǎn)。①擔(dān)心標(biāo)的攤薄公司利潤(rùn)率?？紤]到易介醫(yī)療正處于商業(yè)化加速階段，預(yù)計(jì)將較快實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，參考國(guó)產(chǎn)神經(jīng)介入龍頭微創(chuàng)腦科學(xué)2024年33%的凈利率，我們預(yù)計(jì)易介醫(yī)療對(duì)公司利潤(rùn)率的拖累僅是短期。②擔(dān)心關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)問(wèn)題。我們認(rèn)為近些年監(jiān)管對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管處罰保持高壓態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)不合理定價(jià)進(jìn)而侵害中小股東利益的可能性極低。
　　3）本次收購(gòu)對(duì)邁普的影響。①神內(nèi)神外科室渠道協(xié)同；②從神外市場(chǎng)延伸到廣闊的神介市場(chǎng)，大大拓展了公司的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間；③當(dāng)前控股股東、實(shí)控人的持股比例較低，本次關(guān)聯(lián)交易有利于增強(qiáng)控股股東對(duì)公司的控制力。
　　總結(jié)：1）當(dāng)下邁普的神經(jīng)外科業(yè)務(wù)正處高增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)公司神經(jīng)外科業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)在新產(chǎn)品和集采的推動(dòng)下有較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)性。2）盡管收購(gòu)易介醫(yī)療短期會(huì)對(duì)上市公司盈利能力有一定的拖累，但對(duì)易介的整體收購(gòu)是出于公司中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略考慮，不應(yīng)為了短期的利潤(rùn)表現(xiàn)而忽視對(duì)未來(lái)第二增長(zhǎng)曲線的布局。
　　投資建議：我們維持盈利預(yù)測(cè)（暫不考慮收購(gòu)易介醫(yī)療的影響），預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為1.1、1.6、2.2億元，同比增長(zhǎng)43.8%、39.0%、40.5%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.70、2.36、3.32元。參考可比公司估值，我們給予公司2026年38倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約90元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、集采降價(jià)超出預(yù)期；2、集采落地執(zhí)行不及預(yù)期；3、新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；4、收購(gòu)整合不及預(yù)期。