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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)。25H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入85.6億元，同增6.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.0億元，同增45.4%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤10.4億元，同增39.9%；單Q2公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入47.3億元，同增6.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.4億元，同增43.0%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤8.8億元，同增38.4%，超出此前預(yù)告上限。
　　評(píng)論：
　　U8引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，價(jià)增貢獻(xiàn)主要增量。25H1啤酒銷量/噸價(jià)同增2.0%/ 4.7%，主要系大單品U8持續(xù)放量帶動(dòng)噸價(jià)實(shí)現(xiàn)較高增長。具體分檔次看，25H1中高端/普通產(chǎn)品收入分別同增9.3%/1.6%，多地U8占比已提升至30%以上，二季度雖有政策擾動(dòng)，但銷量增速預(yù)計(jì)維持在25%以上，結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)。單Q2看，6月啤酒銷量雖受政策波及影響，但整體仍實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長至135.7萬噸，噸價(jià)受U8放量推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)影響，預(yù)計(jì)同比增長中個(gè)位數(shù)。分地區(qū)看，公司加速開發(fā)弱勢(shì)區(qū)域，華東/華中地區(qū)同增20.5%/15.4%，基地市場(chǎng)華北地區(qū)同增5.6%。
　　改革效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，費(fèi)用率同比下降。盈利能力方面，25H1啤酒業(yè)務(wù)噸成本同增2.8%，毛利率同增1.0pcts至45.66%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升所致，實(shí)現(xiàn)歸母凈利率/扣非歸母凈利率12.9%/12.1%，同比+3.5pcts/+2.9pcts。單Q2看，費(fèi)用方面，公司實(shí)現(xiàn)銷售/管理費(fèi)用率6.0%/ 9.2%，同比-4.0pcts/-1.9pcts，主要系公司卓越管理體系提質(zhì)增效疊加規(guī)模逐漸起量攤薄費(fèi)用所致；非經(jīng)常性損益方面，公司收到前期關(guān)廠土地返還款7436萬元，致使凈利潤高增。所得稅率同比降低0.6pcts至14.1%，少數(shù)股東權(quán)益占比同減1.7pcts至10.0%。綜上，25Q2公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率/扣非歸母凈利率19.8%/18.7%，同比+5.1pcts/+4.4pcts。
　　業(yè)績表現(xiàn)亮眼，經(jīng)營邁向正循環(huán)。公司二季度在場(chǎng)景受損背景下動(dòng)能持續(xù)向上，精準(zhǔn)匹配資源推動(dòng)“百城百縣”工程，U8持續(xù)放量高增，加速滲透核心市場(chǎng)，營收同增6.1%。成本費(fèi)用端，公司數(shù)字化系統(tǒng)與卓越管理體系協(xié)同優(yōu)化，在保障產(chǎn)品質(zhì)量前提下，提升生產(chǎn)運(yùn)營效率引領(lǐng)業(yè)績高增。展望來看，U8結(jié)構(gòu)性占比穩(wěn)定提升，全年90萬噸階段性目標(biāo)實(shí)現(xiàn)確定性較強(qiáng)，公司后續(xù)將參考U8經(jīng)驗(yàn)推出第二個(gè)全國性大單品，持續(xù)鞏固8-10元次高端價(jià)格帶地位，疊加罐化率持續(xù)提升，公司盈利能力將持續(xù)向上。其余產(chǎn)品方面，倍斯特汽水借助啤酒即飲渠道協(xié)同放量，“啤酒+飲品”雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L，納豆業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)一定利潤，或?qū)⒊蔀楣镜诙鲩L極。
　　投資建議：結(jié)構(gòu)延續(xù)升級(jí)，全年有望延續(xù)高增，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司二季度業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，改革勢(shì)能強(qiáng)勁，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。展望全年，隨著政策回歸常態(tài)，餐飲市場(chǎng)持續(xù)修復(fù)，量增有望環(huán)比改善，公司業(yè)績彈性加速釋放，參考頭部啤酒企業(yè)凈利率水平仍有提升空間，我們維持25-27年EPS預(yù)測(cè)為0.55/0.66/0.76元，維持25年目標(biāo)價(jià)15.5元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：U8推廣不及預(yù)期，中高端市場(chǎng)競(jìng)爭加劇，改革初期盈利波動(dòng)性大。