>> 東海證券-燕京啤酒(000729)公司深度報告：內(nèi)外兼修，煥發(fā)新機(jī)-250807
| 上傳日期： |
2025/8/7 |
大小： |
2270KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姚星辰,吳康輝 |
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成長勢能強(qiáng)勁，走出低盈利困局。1）收入端：得益全國化大單品U8放量，并形成規(guī)模效應(yīng)，公司成長勢能充足，2019-2024年營收和歸母凈利潤C(jī)AGR分別為5.04%和35.64%。2）成本端：推進(jìn)產(chǎn)銷分離，產(chǎn)能利用率與人效顯著提高，2019-2024年產(chǎn)能利用率提升6.62pct至46.86%，折舊攤銷占收入比例下降1.59pct至4.64%；人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利分別提升5倍和60%。3）利潤端：有效稅率降低，推動盈利能力提升。之前子公司大幅虧損，形成了大量遞延所得稅資產(chǎn)，因此無法抵減所得稅費(fèi)用，公司有效所得稅率較高。2021-2024年，除燕京母公司、漓泉、惠泉等主要盈利子公司外的其他子公司虧損額減少89%至1.08億元，有效稅率下降18.38pct至15.78%，2024年歸母凈利率為7.20%（同比+2.66pct）。
量穩(wěn)價增的主旋律不變，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間仍充足。1）量：啤酒主力消費(fèi)人群以18-49歲為主，自2013年啤酒主力消費(fèi)人群見頂后，啤酒產(chǎn)量逐步下降，但2021年以來啤酒產(chǎn)量企穩(wěn)。我們根據(jù)國家統(tǒng)計局每年出生人口數(shù)據(jù)測算，2025-2030年啤酒主力消費(fèi)人群數(shù)量CAGR為0.17%，預(yù)計啤酒行業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)中有升。2）價：當(dāng)前啤酒行業(yè)集中度高，中國五大啤酒公司的市場份額超過90%，我們測算2024年CR5達(dá)90.73%。在行業(yè)集中度提升有限的背景下，“價增”仍為龍頭推動業(yè)績增長的主要手段，結(jié)合各啤酒企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中高端產(chǎn)品銷量比重的提升空間較充足，預(yù)計高端化仍為行業(yè)發(fā)展主旋律。
成長路徑明晰，空間廣闊。1）產(chǎn)品端：拓展U8系列產(chǎn)品，打造第二個全國大單品。公司計劃推出U8系列產(chǎn)品，助力U8體量擴(kuò)大與生命周期延長，同時加快U8罐化率的提升速度，發(fā)力零售渠道。此外，公司將通過U8大單品的經(jīng)驗，打造第二個全國大單品。2）渠道端：深挖優(yōu)勢市場，百縣、百城工程開拓弱勢、空白市場。華北地區(qū)毛利率相比華南仍較低，公司將深挖北京、河北、內(nèi)蒙古優(yōu)勢市場終端單點(diǎn)效率，提升U8銷量占比，助力華北毛利率提高。另外，公司積極擁抱即時零售渠道，及以“百縣工程”和“百城工程”為抓手，通過總分共建的方式，共同開拓弱勢和空白市場。3）生產(chǎn)端：構(gòu)建卓越管理體系，推動效益釋放。為提高工廠效率、穩(wěn)定質(zhì)量和節(jié)約成本，公司構(gòu)建了卓越管理體系，對生產(chǎn)過程中的操作和管理都設(shè)置了量化指標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)動作。此外公司積極推進(jìn)全國多地產(chǎn)線升級，產(chǎn)能利用率提升有望降低折舊攤銷，并提升盈利能力。若假設(shè)燕京啤酒產(chǎn)能利用率提升至青島啤酒和華潤啤酒的均值53%，測算折舊攤銷費(fèi)用節(jié)省0.79億元，增厚凈利潤0.67億元。
投資建議：“十五五”發(fā)展方向明確，U8成長勢能保持強(qiáng)勁，未來可期。2025年1季度U8延續(xù)30%以上的增速，1-5月銷量已突破40萬噸，銷量占比達(dá)23%，相比2024年末提升5.5pct。隨著公司扎實推進(jìn)市場建設(shè)，大單品勢能持續(xù)兌現(xiàn)，及進(jìn)一步降本增效，盈利彈性值得期待。預(yù)計2025/2026/2027年公司歸母凈利潤分別為15.03/18.05/21.10億元，增速分別為42.41%/20.08%/16.87%，對應(yīng)EPS為0.53/0.64/0.75元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為24.13/20.09/17.19。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：U8銷量增長不及預(yù)期、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級不及預(yù)期、食品安全問題。
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