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核心邏輯
　　公司游戲業(yè)務(wù)以全資子公司殼木游戲開展，殼木游戲是一家以海外發(fā)行見長(zhǎng)的游戲研發(fā)商，過往有《Age of Origins》《War and Order》年收入分別超30億元和10億元的輝煌戰(zhàn)績(jī)。我們認(rèn)為未來新產(chǎn)品線中《Stellar Sanctuary（代號(hào)DL）》和《Next Agers（代號(hào)LOA）》的流水有望超預(yù)期。同時(shí)，公司前期的技術(shù)積累在7月底迎來新的收獲：公司推出avavox: AIVoice Agent VOX，大幅降低語音營(yíng)銷機(jī)器人搭建門檻，未來同樣有望為公司貢獻(xiàn)營(yíng)收增量。
　　超預(yù)期驅(qū)動(dòng)與催化
　　驅(qū)動(dòng)：1）公司在SLG游戲的海外發(fā)行上有過輝煌戰(zhàn)績(jī)并有望復(fù)制其方法論到今年有望開始推廣的兩款新游上；2）“SLG+X”品類已有多款游戲驗(yàn)證成功，包括《Last War》《Whiteout Survival》等，詳見本文對(duì)“SLG+X”品類的分析；3）SLG游戲具備高門檻但進(jìn)入后流水持續(xù)性好的特點(diǎn)，公司前期游戲顯然已經(jīng)跨過門檻，我們看好新游流水的持續(xù)性。
　　催化：新游開始推廣后應(yīng)用商店排名數(shù)據(jù)便有望率先反應(yīng)，并成為催化。
　　現(xiàn)行股價(jià)處于什么樣位置？
　　屬2025年游戲板塊漲幅較低的公司，顯著低于同期中信游戲指數(shù)漲幅，我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)只隱含公司存量游戲（《Age of Origins》《War and Order》流水情況）和計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)的預(yù)期，沒有隱含公司新產(chǎn)品線。
　　我們?cè)u(píng)估的依據(jù)是：1）公司股價(jià)較新產(chǎn)品線上線預(yù)期變化較小；2）公司新推廣計(jì)劃尚未啟動(dòng)。
　　目標(biāo)價(jià)與空間
　　公司2024年歸母凈利潤(rùn)14.28億元，扣除與大唐微電子和解后轉(zhuǎn)回的壞賬準(zhǔn)備2.45億元（24Q3發(fā)生，因此25Q3公司歸母凈利潤(rùn)或同比下滑）等，公司2024年扣非歸母凈利潤(rùn)11.47億元。我們認(rèn)為公司2025-2026年存量游戲存在自然衰減的可能，但AI業(yè)務(wù)的起量或彌補(bǔ)相應(yīng)衰減，判斷2025-2026年不含新游的利潤(rùn)基數(shù)約12億元。我們預(yù)計(jì)兩款“SLG+X”游戲如一款推廣成功，則有望獲得利潤(rùn)增量約7.7億元，對(duì)應(yīng)2026年公司歸母凈利潤(rùn)近20億元，參考可比公司估值表（正文表3），給予2026年P(guān)/E估值20倍，目標(biāo)市值約400億元。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為69.3/89.4/99.3億元，歸母凈利潤(rùn)分別為12.9/19.6/21.5億元，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為20/13/12倍，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新游上線進(jìn)度或質(zhì)量不及預(yù)期，國際貿(mào)易政策變化，測(cè)算數(shù)據(jù)偏差，AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期等