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事件:公司公告2025上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入911億元，同比+9.2%;歸母凈利454億元，同比+8.9%。其中，Q2總營收同比+7.3%；歸母凈利同比+5.3%。Q2末合同負(fù)債金額55億元，對比去年Q2末時(shí)點(diǎn)值-45%。
　　整體符合預(yù)期：公司上半年業(yè)績符合預(yù)期，在按照全年總營收+9%左右的經(jīng)營計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)。盡管酒廠收款無憂,但期末合同負(fù)債金額同比環(huán)比都在下降，也一定程度反映了市場需求走弱的現(xiàn)實(shí)。
　　茅臺酒穩(wěn)健發(fā)貨，系列酒加快銷售網(wǎng)絡(luò)拓展：2025上半年茅臺酒收入756億元，同比+10.2%，Q1/Q2收入分別同比+9.7%/+11%。盡管Q2飛天茅臺批發(fā)價(jià)格有所下行，酒廠依然保持了穩(wěn)健的發(fā)貨節(jié)奏，預(yù)計(jì)公斤茅臺等非標(biāo)產(chǎn)品貢獻(xiàn)茅臺酒主要收入增量。上半年系列酒收入138億元，同比+4.7%，Q1/Q2收入分別同比+18.3%/-6.5%，Q2收入負(fù)增長預(yù)計(jì)與去年Q2高基數(shù)有關(guān)。Q2國內(nèi)系列酒經(jīng)銷商增加了110家，明顯加快了銷售網(wǎng)絡(luò)拓展速度。
　　直銷渠道貢獻(xiàn)主要增量，傳統(tǒng)渠道以穩(wěn)為主：2025上半年公司批發(fā)代理渠道收入493億元，同比+2.8%;直銷收入400億元，同比+18.6%，其中i茅臺收入108億元，同比+5%。公司在傳統(tǒng)渠道放貨以穩(wěn)為主，減輕產(chǎn)品的市場價(jià)格壓力。直銷渠道貢獻(xiàn)主要增量，其中2C的i茅臺放貨小幅增長，更多增量來自于電商和企業(yè)團(tuán)購等渠道。
　　盈利能力保持穩(wěn)定：2025上半年公司凈利率49.8%，同比保持穩(wěn)定。其中銷售費(fèi)用增加較為明顯，費(fèi)用額同比+24.6%使銷售費(fèi)用率同比提升+0.4pct，因公司增加了廣告宣傳和市場費(fèi)用投入;同時(shí)管理費(fèi)用額下降3.7%，抵消了銷售費(fèi)用增加的影響。
　　投資建議：公司2025上半年業(yè)績符合預(yù)期?？紤]6月18日“禁酒令”使終端需求走弱，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為73.09/76.82/80.33元，2025/8/12收盤價(jià)1437.4元對應(yīng)P/E分別為20/19/18倍，維持“謹(jǐn)慎推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求持續(xù)低迷、供過于求導(dǎo)致價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。