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事件：公司公告，2025年上半年?duì)I業(yè)總收入910.94億元，同比增長(zhǎng)9.16%；歸母凈利潤(rùn)454.03億元，同比增長(zhǎng)8.89%；銷售收現(xiàn)950.87億元，同比增長(zhǎng)9.18%；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流131.19億元，同比減少64.18%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　完成既定經(jīng)營(yíng)任務(wù)，彰顯品牌發(fā)展韌性。上半年，茅臺(tái)酒/系列酒收入分別為755.9億元/137.63億元，同比+10.24%/+4.69%（去年同期系列酒收入基數(shù)較高，因此增速放緩）；直銷/經(jīng)銷收入分別為400.01億元/493.43億元，同比+18.6%/+2.83%，其中i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入107.6億元，同比+4.98%。由于經(jīng)銷商銷售的部分產(chǎn)品打款計(jì)入渠道類別調(diào)整，直銷收入比重同比+3.49pct至44.77%。截至2025年6月底，公司合同負(fù)債55.07億元，同比減少44.86億元，我們預(yù)計(jì)與部分直銷渠道配額調(diào)整有關(guān)，相關(guān)回款滯后，此外考慮到渠道資金壓力，我們判斷公司也適當(dāng)放寬回款要求。
　　其中25Q2，公司營(yíng)業(yè)總收入396.5億元，同比增長(zhǎng)7.26%；歸母凈利潤(rùn)185.55億元，同比增長(zhǎng)5.25%。茅臺(tái)酒/系列酒收入分別為320.33億元/67.41億元，同比+10.99%/-6.52%（上半年系列酒完成了既定經(jīng)營(yíng)任務(wù)，二季度系列酒收入下滑主要系去年同期高基數(shù)影響）。直銷/經(jīng)銷收入分別為167.81億元/219.83億元，同比+16.46%/+1.48%，其中i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入48.9億元，同比-0.35%；直銷收入比重同比+3.34pct至43.29%。
　　上半年，公司毛利率同比-0.46pct至91.3%，其中茅臺(tái)酒/系列酒毛利率分別為93.85%/77.59%，同比-0.28pct/-2.59pct。25Q2，公司毛利率同比-0.26pct至90.42%。
　　上半年取酒進(jìn)度恢復(fù)正常，盈利能力基本平穩(wěn)。上半年，茅臺(tái)酒/系列酒基酒產(chǎn)量4.37萬(wàn)噸/2.96萬(wàn)噸，同比+11.8%/+30.4%，我們判斷產(chǎn)量提升主要系去年同期第五輪次取酒時(shí)間晚、基數(shù)低，系列酒疊加3萬(wàn)噸醬香系列酒技改項(xiàng)目投產(chǎn)因素，產(chǎn)量大幅提升。上半年公司營(yíng)業(yè)稅金及附加占比同比-0.87pct至15.6%；公司持續(xù)開展文化活動(dòng)，加強(qiáng)品牌塑造，上半年銷售費(fèi)用率同比+0.45pct至3.65%；上半年管理費(fèi)用率同比-0.55pct至4.13%。疊加毛利率變化，公司上半年歸母凈利率同比-0.1pct至50.79%。
　　迎難而上主動(dòng)作為，強(qiáng)化應(yīng)對(duì)提振信心。二季度白酒消費(fèi)環(huán)境出現(xiàn)明顯變化，茅臺(tái)酒批價(jià)承壓，整箱飛天批價(jià)落至1900元/瓶附近。公司堅(jiān)持“服務(wù)革命”的戰(zhàn)略定力，從消費(fèi)者服務(wù)切入，從“渠道為王”向“消費(fèi)者為王”轉(zhuǎn)變，利用“社會(huì)+自營(yíng)”雙渠道體系優(yōu)勢(shì)，不斷優(yōu)化運(yùn)營(yíng)體系，積極拓展多元渠道觸達(dá)。近期，五星商標(biāo)上市70周年紀(jì)念酒受到市場(chǎng)追捧，“限量+唯一編碼”激發(fā)出消費(fèi)者情感共鳴和收藏?zé)崆椋蔑@品牌影響力，這也是多年來的培育沉淀。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為，雖然短期需求仍有壓力，但茅臺(tái)酒的消費(fèi)屬性沒變，且暫時(shí)沒有替代品，在保證渠道利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)的情況下，廠商齊心的定力是較強(qiáng)的，經(jīng)營(yíng)思維轉(zhuǎn)變有望逐步落地，為長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)，公司2025-2027年攤薄每股收益分別為74.54元、79.70元、84.49元，維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)環(huán)境變化；茅臺(tái)酒技改建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)