>> 浙商證券-建發(fā)股份(600153)更新報告：反內(nèi)卷+降息為盾，地產(chǎn)鏈為矛-250812
| 上傳日期： |
2025/8/13 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊凡 |
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一句話邏輯：建發(fā)股份是“貿(mào)易+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動的福建國企，受益反內(nèi)卷政策、降息趨勢，有地產(chǎn)鏈修復(fù)的潛在彈性。
超預(yù)期邏輯
建發(fā)股份是于1998年在上海證券交易所上市（股票代碼：600153），業(yè)務(wù)覆蓋供應(yīng)鏈增值服務(wù)（如金屬、漿紙、礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品等十大核心板塊）和房地產(chǎn)綜合開發(fā)（通過旗下“建發(fā)房產(chǎn)”和“聯(lián)發(fā)集團”兩大品牌在全國布局），是“貿(mào)易+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動的企業(yè)，由廈門國資委控股。
1）反內(nèi)卷政策推動大宗商品價格修復(fù)，利好貿(mào)易公司利潤率回升
2024年7月中央政治局會議首次提出“強化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競爭”。2025年7月中央財經(jīng)委會議推出6項具體措施（治理低價競爭、推動落后產(chǎn)能退出等），標志政策進入制度化執(zhí)行階段。我們認為，反內(nèi)卷政策的落地執(zhí)行，將會對大宗商品產(chǎn)生三重影響：1）短期行業(yè)減產(chǎn)緩解價格壓力；2）市場規(guī)則在新《反不正當競爭法》（2025年10月施行）的背景下可能會重塑，緩解“價格戰(zhàn)”、廠商墊資壓價延長賬期等問題；3）長期有利于行業(yè)整合，提升產(chǎn)業(yè)集中度，頭部企業(yè)利潤率回升。
建發(fā)股份的供應(yīng)鏈運營收入模式是以“LIFT”供應(yīng)鏈服務(wù)體系為核心，通過整合“物流（Logistics）、信息（Information）、金融（Finance）、商務(wù)（Trading）”四大要素，為客戶提供定制化供應(yīng)鏈解決方案，實現(xiàn)服務(wù)費主導(dǎo)、多元化增值、風(fēng)險對沖結(jié)合的復(fù)合盈利結(jié)構(gòu)。從營收模式上來看，建發(fā)股份供應(yīng)鏈運營收入受大宗商品的價格影響，反內(nèi)卷政策的推動促進大宗商品價格修復(fù)將有利于建發(fā)股份的收入增長。
2）2025H1房地產(chǎn)基本面走弱，內(nèi)外環(huán)境推動降息趨勢
根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2025年6月單月商品房銷售金額1.02萬億元，銷售面積1.05億平方，分別同比-11.5%（比5月單月同比降幅擴大4.4個百分點）和-6.5%（比5月單月同比降幅擴大1.9個百分點）。新開工面積單月同比- 9.5%，竣工面積單月同比-2.2%，盡管單月同比降幅有所收窄但增速仍未轉(zhuǎn)正。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額2025年1-6月累計降幅11.2%，較1-5月擴大0.5個百分點。從房價數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看70城新房價格指數(shù)6月環(huán)比-0.3%，二手房價格指數(shù)6月環(huán)比-0.6%。從行業(yè)整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，6月通常是年中銷售的小高峰但2025年6月行業(yè)整體銷售行情面臨壓力。
結(jié)合我們2025年7月對香港樓市復(fù)蘇的分析《東方之珠，否極泰來》，Hibor降低后帶動香港首套房貸利率下降，房貸利率低于租金收益比，成為香港短期促進房地產(chǎn)基本面修復(fù)的因素之一。我們認為，在當前房地產(chǎn)基本面壓力仍在的情形下，政策仍然需要進一步釋放來呵護需求修復(fù)。利率下降對需求端支持的作用不僅在2024-2025年香港市場可見，歷次地產(chǎn)周期中也可見。（2022年《鑒以往知未來之房地產(chǎn)周期底部特征研究》）。
外部環(huán)境也有中長期推動利率環(huán)境下降的趨勢。根據(jù)2025年8月4日證券日報發(fā)布的報道《美聯(lián)儲若過晚降息將會產(chǎn)生哪些后果？》，美國在債務(wù)壓力、通脹風(fēng)險、經(jīng)濟和就業(yè)形勢的多重壓力下，也存在降息的壓力和爭議建發(fā)股份的兩個主營業(yè)務(wù)——供應(yīng)鏈運營和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，均為資金密集型業(yè)務(wù)，對應(yīng)的資產(chǎn)負債率較其他行業(yè)偏高（2025Q1資產(chǎn)負債率73.5%），因此降息對公司的利息支出會較其他行業(yè)有更加明顯的邊際變化。在中長期可能存在的降息趨勢下，建發(fā)股份可能會受益于利率降低，實現(xiàn)利潤的邊際改善。
3）房地產(chǎn)邊際改善，帶來業(yè)績彈性
建發(fā)股份主要有建發(fā)國際和聯(lián)發(fā)集團兩個房地產(chǎn)開發(fā)平臺。其中建發(fā)國際近年銷售和盈利表現(xiàn)不錯，聚焦中高端改善樓盤，在“好房子”政策推動下，公司銷售表現(xiàn)好于行業(yè)平均水平。根據(jù)建發(fā)國際月度銷售公告統(tǒng)計，公司2025H1銷售金額533.5億元，同比增長4.9%。
聯(lián)發(fā)集團房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2024年歸母凈利潤虧損約為18億元（根據(jù)建發(fā)股份2024年報），其主要原因在于項目計提減值虧損。聯(lián)發(fā)曾長期深耕三四線城市，在市場繁榮時期規(guī)?？焖贁U張。但隨著行業(yè)下行，三四線城市房地產(chǎn)市場需求萎縮，聯(lián)發(fā)面臨庫存積壓問題。2025年2月聯(lián)發(fā)集團管理層換帥，城市公司改為10家事業(yè)部。聯(lián)發(fā)集團大刀闊斧的對內(nèi)改革，新任董事長王文懷來自建發(fā)集團，此前曾擔任過建發(fā)的投資部副經(jīng)理、投資總監(jiān)等多個職位。2025年1-7月聯(lián)發(fā)集團新增土地儲備221億元（CRIC數(shù)據(jù)顯示），排名第13，較2024年206億新增貨值排名26相比有顯著提升。聯(lián)發(fā)集團先前多以聯(lián)合體形式拿地，但2025年份獲取的土地，聯(lián)發(fā)集團獨立拿地偏多，2025年6月上海曹路地塊就是聯(lián)發(fā)集團在上海獨立獲取的第一個項目。我們認為，盡管聯(lián)發(fā)集團在2024年給建發(fā)股份帶來的利潤壓力，但是聯(lián)發(fā)集團通過改變管理層和組織架構(gòu)、積極的市場拿地來改善銷售，是值得關(guān)注的邊際改善。我們認為建發(fā)股份供應(yīng)鏈運營基本盤穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的邊際變化有望給公司帶來后續(xù)業(yè)績彈性。
檢驗與催化
1）大宗商品價格修復(fù)和公司大宗商品的收入和利潤改善
2）降利率和公司財務(wù)成本的降低
3）聯(lián)發(fā)集團計提減值壓力的
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