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事件：2025H1京東物流實(shí)現(xiàn)營收985.32億元，同比增長14.1%，實(shí)現(xiàn)凈利潤29.59億元，同比增長15.27%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.80億元，同比增長13.96%。調(diào)整后凈利潤為33.39億元，同比增長7.1%。其中，25Q2公司調(diào)整后凈利潤25.88億元，同比增長5.4%。
　　營收增速提升，內(nèi)部客戶收入增長強(qiáng)勢(shì)：公司25年H1營收同比增長14.1%，增速高于24H1的11.0%，也高于24年全年的9.7%。收入增速回升。其中，來自京東集團(tuán)的收入324.6億，同比增長22.9%，來自外部客戶的收入660.7億，同比增長10.2%。外部客戶收入占比67.1%，較24年同期的69.4%略降。
　　可以看到，京東集團(tuán)收入占比增長較為強(qiáng)勁，我們認(rèn)為這主要得益于京東零售業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展（Q2京東零售收入同比增長20.6%，表現(xiàn)強(qiáng)勁）；此外，公司Q2開始招募全職騎手并參與京東集團(tuán)的外賣業(yè)務(wù)，也貢獻(xiàn)了一定的收入增量，這使得Q2公司收入增速較Q1繼續(xù)提升。
　　外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量增速回升：公司上半年外部一體化供應(yīng)鏈客戶的數(shù)量同比提升14.5%至7.37萬名，增速較24年同期的5.9%有所回升。單客平均收入23.9萬元，較去年同期基本持平。
　　毛利率略降，主要系人員數(shù)目增加及外包服務(wù)增長：公司上半年?duì)I業(yè)成本779億元，同比增長15.2%，增速略高于收入增速。其中租金成本、折舊攤銷成本相對(duì)穩(wěn)定，員工薪酬和外包成本增速分別為17.1%和19.2%，增速高于收入增速。我們認(rèn)為這與京東剛開始參與外賣業(yè)務(wù)，前期人力投入較大有關(guān)。成本增長較快導(dǎo)致上半年公司毛利率略降，由去年同期的9.8%降至今年的9.0%。后續(xù)隨著相關(guān)業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，公司利潤率有望回升。
　　技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)降本增效，海外布局提供新的增長點(diǎn)：技術(shù)創(chuàng)新方面，上半年公司自主研發(fā)的“智狼”貨到人解決方案進(jìn)入全國規(guī)?；瘡?fù)制應(yīng)用新階段，幫助客戶顯著提升訂單處理效率；無人車在全國十多個(gè)省份累計(jì)投入數(shù)百臺(tái)進(jìn)行測(cè)試，已實(shí)現(xiàn)站點(diǎn)與路區(qū)之間接駁運(yùn)輸環(huán)境的常態(tài)化運(yùn)營，降低了末端環(huán)節(jié)的運(yùn)營成本。
　　海外布局方面，25H1公司海外倉已經(jīng)覆蓋全球23個(gè)國家和地區(qū)，海外倉版圖進(jìn)一步擴(kuò)張。25年6月，公司依托在沙特阿拉伯建立完善的物流網(wǎng)絡(luò)，推出自營快遞品牌“JoyExpress”。公司通過復(fù)制和推廣自身多年積累的倉儲(chǔ)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和一體化供應(yīng)鏈能力，為越來越多的海外客戶提供優(yōu)質(zhì)高效的服務(wù)，海外業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)增長。
　　公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：隨著規(guī)模效應(yīng)的逐步釋放，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績持續(xù)向好。預(yù)測(cè)公司25-27年歸母凈利潤（標(biāo)準(zhǔn)報(bào)表口徑,非調(diào)整后）分別為68.5億、79.1億和89.5億，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外部客戶拓展不及預(yù)期、行業(yè)政策出現(xiàn)重大變化、資本開支超預(yù)期、京東商城GMV增速不及預(yù)期等。