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核心觀點(diǎn)
　　上半年?duì)I收下滑但盈利顯著改善，中期擬分紅58%。公司是全球第二大色紡紗龍頭生產(chǎn)商。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.91億元（同比-9.99%），其中主營(yíng)紗線業(yè)務(wù)營(yíng)收-7.30%，營(yíng)收下滑主要受美國(guó)關(guān)稅政策不確定性影響，下游客戶(hù)下單謹(jǐn)慎，導(dǎo)致紗線銷(xiāo)量同比下降6.73%，單價(jià)基本維穩(wěn)。毛利率同比提升5.20個(gè)百分點(diǎn)至15.20%，主要受益于國(guó)內(nèi)及越南工廠維持較高開(kāi)工率（國(guó)內(nèi)超90%，越南近滿(mǎn)產(chǎn)）帶來(lái)的單位成本下降，以及原材料成本下行。銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率維持穩(wěn)定，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.9百分點(diǎn)，主要受益于越南盾貶值帶來(lái)的3339萬(wàn)元匯兌收益?？鄯菤w母凈利潤(rùn)3.60億元，同比大幅增長(zhǎng)236.33%；歸母凈利潤(rùn)3.90億元，同比增長(zhǎng)67.53%。投資收益方面，通商銀行穩(wěn)定貢獻(xiàn)收益，上海信聿顯著減虧，上半年虧損約139萬(wàn)元（去年同期虧損5600萬(wàn)元）。分紅方面，公司擬中期每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.5元，分紅比例達(dá)57.67%。
　　第二季度受關(guān)稅影響客戶(hù)下單謹(jǐn)慎銷(xiāo)量承壓，毛利率持續(xù)改善。第二季度收入18.60億（同比-13.7%），同比下滑幅度加深，主要在關(guān)稅不確定性影響下，4-5月銷(xiāo)量下滑約雙位數(shù)，6月銷(xiāo)量預(yù)計(jì)恢復(fù)正向增長(zhǎng)，伴隨越南對(duì)美出口關(guān)稅落地，7月增速持續(xù)向上，訂單恢復(fù)趨勢(shì)明顯；歸母凈利潤(rùn)同比+42.0%至2.17億元。毛利率同比/環(huán)比分別+2.01/0.65百分點(diǎn)至15.51%，受益于開(kāi)工率提升及原材料成本下行，毛利率持續(xù)改善。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，越南基地為利潤(rùn)核心，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)減虧。1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：上半年色紡紗銷(xiāo)量占比約46%，收入占比提升至約58%。高毛利的色紡紗是盈利能力提升的關(guān)鍵，其中越南工廠色紡紗毛利率達(dá)到23%左右，坯紗毛利率約10.5%。2）越南基地：上半年貢獻(xiàn)收入28.28億元（同比-8.4%），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.04億元，凈利率10.7%，是公司利潤(rùn)的核心來(lái)源。越南工廠上半年基本維持滿(mǎn)產(chǎn)運(yùn)行。3）國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)：產(chǎn)能利用率提升至90%以上，主營(yíng)業(yè)務(wù)基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，較去年同期減虧，不再拖累整體業(yè)績(jī)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：棉價(jià)大幅波動(dòng)；關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：盈利能力修復(fù)邏輯兌現(xiàn)，關(guān)稅落地后訂單有望持續(xù)恢復(fù)。公司2025上半年盈利修復(fù)邏輯兌現(xiàn)，核心在于高產(chǎn)能利用率和原材料成本下行帶來(lái)的毛利率大幅修復(fù)，以及色紡紗占比的提升。展望下半年，隨著美國(guó)對(duì)越南關(guān)稅政策落地，下游客戶(hù)下單逐步恢復(fù)正常，7月以來(lái)接單情況已明顯好轉(zhuǎn)。盈利方面，預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)維持高開(kāi)工率，疊加低價(jià)棉花庫(kù)存的成本優(yōu)勢(shì)，盈利能力有望維持高位。考慮到公司盈利能力修復(fù)好于此前預(yù)期，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為6.6/7.0/7.4億元（此前預(yù)測(cè)為4.6/5.4/6.4億元），同比+61.9%/5.8%/5.8%。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。