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事件：百亞股份發(fā)布2025年中報(bào)。公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.64億元，+15.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.88億元，+4.6%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1.82億元，+6.1%。Q2單季度實(shí)現(xiàn)收入7.68億元，+0.2%，歸母凈利潤(rùn)0.57億元，-25.5%，Q2電商拖累整體表現(xiàn)，線(xiàn)下外圍市場(chǎng)增長(zhǎng)略超預(yù)期。
　　Q2盈利低點(diǎn)，看好下半年盈利拐點(diǎn)。上半年，公司毛利率53.24%（-1.16pct.），歸母凈利率為10.66%（-1.07pct.），其中，Q2單季度歸母凈利率為7.47%（-2.58pct.）。費(fèi)用端，上半年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為36.4%（+1.12pct.)，Q2單季度為39.52%（+3.38pct.)。短期盈利受損主要系1）Q2輿情影響，2）電商營(yíng)收下降&費(fèi)用前置影響，6月起電商經(jīng)營(yíng)逐步恢復(fù)常態(tài)。
　　線(xiàn)上：Q2下滑24.5%，至暗已過(guò)，戰(zhàn)略調(diào)整&ROI逐步修復(fù)。上半年，電商收入5.9億元（-9.4%），毛利率50.7%（-5.21%），Q1/Q2營(yíng)收同比+8.6%、-24.5%。Q2電商競(jìng)爭(zhēng)加劇致公司ROI受損，考慮公司電商戰(zhàn)略調(diào)整及行業(yè)非理性費(fèi)用投入下降，后續(xù)線(xiàn)上競(jìng)爭(zhēng)或邊際趨緩，我們認(rèn)為公司線(xiàn)上投入&規(guī)模增長(zhǎng)正趨于良性。
　　線(xiàn)下：Q2增長(zhǎng)29%，外圍放量超預(yù)期，增長(zhǎng)提質(zhì)新篇章。上半年，線(xiàn)下收入11.3億元（+39.8%），Q1/Q2營(yíng)收分別+49%、+29%。其中五省市場(chǎng)受去年高基數(shù)影響Q2增速放緩，外圍市場(chǎng)Q1/Q2收入分別+125%、+123%，下半年外圍市場(chǎng)有望延續(xù)高增，看好線(xiàn)下市場(chǎng)滾雪球帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)和盈利爬坡。
　　投資建議：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇擔(dān)憂(yōu)price in，公司線(xiàn)下外圍市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期，看好盈利修復(fù)與外圍擴(kuò)張，線(xiàn)下市場(chǎng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯不變。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.2、48.6、59.7億元，同增20%、24%、23%，歸母凈利潤(rùn)3.6、4.7、6.1億元（考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及策略調(diào)整，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，25-27年前次預(yù)測(cè)值3.7、5、6.46億元），同增26%、30%、29%，EPS為0.84、1.1、1.42元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)