>> 國投證券-策略定期報(bào)告：港股科技會(huì)跟上-250817
| 上傳日期： |
2025/8/17 |
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| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
林榮雄,鄒卓青,黃瑋宗 |
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本周上證指數(shù)漲1.70%，滬深300漲2.37%，創(chuàng)業(yè)板指漲8.58%，恒生指數(shù)漲1.65%，本周全A日均交易額21018億，環(huán)比上周有所上升。本周創(chuàng)業(yè)板指大幅領(lǐng)漲符合過去一段時(shí)間我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)：當(dāng)前以銀行-微盤為代表的極致杠鈴策略尚存一定絕對(duì)收益空間，但超額有效性下滑，對(duì)應(yīng)“反杠鈴超額”判斷；以相對(duì)低估值“中間資產(chǎn)”正迎來絕對(duì)收益和超額收益回?cái)[，我們依然堅(jiān)定Q3勝負(fù)手是創(chuàng)業(yè)板指+基于產(chǎn)業(yè)邏輯的科技科創(chuàng)。在此，我們再次強(qiáng)調(diào)在此前一系列周報(bào)中談到的觀點(diǎn)：基于最新社融數(shù)據(jù)，可以看到主動(dòng)信貸創(chuàng)造論下社融擴(kuò)張以及股債資產(chǎn)配置再均衡過程仍在持續(xù)，當(dāng)前基于流動(dòng)性步入牛市的基礎(chǔ)條件已經(jīng)具備，A股大盤指數(shù)仍將在“銀行搭臺(tái)，多方唱戲”下維持超預(yù)期強(qiáng)勢。這場基于流動(dòng)性的牛市隨著本周上證綜指突破924行情以來新高，我們強(qiáng)調(diào)當(dāng)前若純粹基于流動(dòng)性上漲，對(duì)于后續(xù)大盤向上空間展望是謹(jǐn)慎樂觀的。
短期而言：基于主動(dòng)信貸創(chuàng)造論推動(dòng)流動(dòng)性依據(jù)資產(chǎn)的性價(jià)比“不斷消滅低估值”，這或許暗示市場作為眼下依然相對(duì)低估值且過去一段時(shí)間相對(duì)滯漲的“港股科技”也會(huì)逐漸跟上。流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)牛市特征是逐步從絕對(duì)低估值向相對(duì)低估值蔓延，呈現(xiàn)銀行先漲，非銀跟漲，再到科技與低估值大盤成長上漲的歷史規(guī)律。基于此，我們在6月底鮮明認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板指則得益于估值在歷史30%分位以下且業(yè)績增長在寬基指數(shù)中占據(jù)優(yōu)勢，或?qū)⒊蔀樽顬槭找娴姆较颍ň邆洚a(chǎn)業(yè)邏輯的科技科創(chuàng)同理）。目前看，Q3創(chuàng)業(yè)板指大漲17.71%，漲幅超過中證2000等小微盤指數(shù)，科創(chuàng)50漲9.75%，同期恒生指數(shù)和恒生科技的漲幅分別只有4.98%和4.53%，低于滬深300。值得注意的是：從60日滾動(dòng)收益率差值來看，歷史上創(chuàng)業(yè)板指和恒生科技兩者存在明確交替輪動(dòng)關(guān)系，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板指漲幅領(lǐng)先恒生科技20pct時(shí)，多數(shù)意味著恒生科技相對(duì)收將迎來補(bǔ)漲（例外情況是2021年機(jī)構(gòu)極致抱團(tuán)行情，由于新能源導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)基本面相差太大導(dǎo)致收益率差值擴(kuò)大至30pct以上），目前兩者收益率差值已經(jīng)來到18pct，或暗示：同樣具有“機(jī)構(gòu)重倉”和“反杠鈴策略”屬性恒生科技，在創(chuàng)業(yè)板指大幅領(lǐng)漲接近新高的背景下有望迎來補(bǔ)漲。
中長期看，基于“反杠鈴超額-中間資產(chǎn)回?cái)[”風(fēng)格大切換，并結(jié)合對(duì)市場后續(xù)較長一段時(shí)間的觀察，我們提出新觀點(diǎn)：“三頭牛”：即1、短期流動(dòng)性牛市+2、中短期基本面牛（預(yù)計(jì)年底前啟動(dòng)，仍需觀察確認(rèn)）+3、中長期新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化牛（長期宏觀敘事，仍需觀察確認(rèn)）。
1、中短期基本面牛：雖然國內(nèi)通過“反內(nèi)卷”使得通脹具備一定支撐，對(duì)應(yīng)8月PPI或出現(xiàn)企穩(wěn)回升，但我們依然傾向于認(rèn)為基本面牛核心推動(dòng)力在于外部。如果年內(nèi)我們能看到全球關(guān)稅問題偃旗息鼓，同時(shí)能夠看到全球財(cái)政擴(kuò)張推動(dòng)PMI擴(kuò)張（目前日本和歐洲PMI已在擴(kuò)張），在中美歐商業(yè)庫存水平均不高的前提下，這種政治博弈力量的緩和與經(jīng)濟(jì)周期力量的回?cái)[，都會(huì)促成類比2020“中美歐共振論”，那么大盤將從流動(dòng)性牛市步入基本面牛市，對(duì)應(yīng)結(jié)構(gòu)上以出海為核心的大盤成長+全球定價(jià)資源品將占優(yōu)。
2、中長期新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化牛：對(duì)應(yīng)大盤大反轉(zhuǎn)定價(jià)，結(jié)構(gòu)從“新勝于舊”走向“舊的絕唱”，國內(nèi)以舊經(jīng)濟(jì)為代表的順周期品種領(lǐng)漲。中國當(dāng)前在提振消費(fèi)、財(cái)政托底、貨幣放松與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型四線發(fā)力，面臨地產(chǎn)去杠桿與核心城市房價(jià)企穩(wěn)拐點(diǎn)，“十五五”規(guī)劃中科技創(chuàng)新和高端制造業(yè)或?qū)⒊蔀檎吖膭?lì)方向，特別是在AI、創(chuàng)新藥、軍工、新消費(fèi)和出海方向上形成“新敘事”。因此，當(dāng)中國地產(chǎn)+建筑占GDP比重穩(wěn)定，新經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步提升占比，對(duì)應(yīng)中國GDP增速維持穩(wěn)定，對(duì)應(yīng)類似于2012年前后日本“舊力退潮、新勢崛起”的關(guān)鍵窗口期，實(shí)現(xiàn)制造業(yè)替代房地產(chǎn)成為中國經(jīng)濟(jì)支撐的核心，由財(cái)政發(fā)力-地產(chǎn)企穩(wěn)-新舊動(dòng)能完成轉(zhuǎn)化所帶來的系統(tǒng)性普漲定價(jià)可能在未來某個(gè)時(shí)刻出現(xiàn)。
總結(jié)而言：大盤指數(shù)向上空間真正打開需市場從流動(dòng)性牛-基本面牛-新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化牛實(shí)現(xiàn)“三頭?！眱冬F(xiàn)轉(zhuǎn)變，這是未來一年逐步驗(yàn)證的過程。據(jù)此，我們當(dāng)前對(duì)于結(jié)構(gòu)排序是：1、低估值大盤科技成長類（比如創(chuàng)業(yè)板指）+基于產(chǎn)業(yè)邏輯的科技科創(chuàng)類（創(chuàng)新藥、AI與半導(dǎo)體）;2、出海+全球定價(jià)資源品類（等待中美歐經(jīng)濟(jì)共振）;3、國內(nèi)定價(jià)類周期品;4、傳統(tǒng)消費(fèi)類大盤成長（后周期）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策不及預(yù)期、海外貨幣政策變化超預(yù)期。
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