>> 國投證券-反杠鈴超額：不止牛市-250727
| 上傳日期： |
2025/7/27 |
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| 6570KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
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作者： |
林榮雄,鄒卓青 |
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本周上證指數(shù)漲1.67%，寧組合漲5.00%，科創(chuàng)50漲4.63%，創(chuàng)業(yè)板指漲2.76%，恒生指數(shù)漲2.27%，大盤成長風格漲幅居前。本周全A日均交易額18486億，環(huán)比上周有所上升。本周機構(gòu)重倉的科創(chuàng)50指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指漲幅居前，而銀行和小微盤相對跑輸，符合我們在此前周報《最佳的選擇：“創(chuàng)”》和《首次向杠鈴超額發(fā)起挑戰(zhàn)！》的判斷：當前以銀行-微盤為代表的極致杠鈴策略雖尚存一定絕對收益空間，但超額有效性在下滑，同時以低估值大盤成長為代表“中間資產(chǎn)”正在出現(xiàn)絕對收益和超額收益的回擺，這點暗示尤其在今年三季度創(chuàng)業(yè)板指+科技科創(chuàng)的占優(yōu)表現(xiàn)是大概率且可持續(xù)的。
對于本周上證綜指突破3600點，接近924行情后高位3674點，我們自407黃金坑兌現(xiàn)后始終維持“大盤是始終會比預期得強”的判斷，這種樂觀預判源于外部弱美元持續(xù)回流非美資產(chǎn)+內(nèi)部股債資產(chǎn)配置再均衡兩者共同推動股市流動性寬松，對應不斷有增量資金涌入。事實上，當前增量資金已經(jīng)有共振現(xiàn)象，這點在過去幾年極為罕見：1、公募主動型基金開始回暖，與固收+資金持續(xù)入場并已形成明顯賺錢效應；2、當前兩融余額來到1.92萬億，接近3月的前高1.94萬億，7月至今融資盤凈流入達到841億元，活躍度明顯提升；3、下調(diào)人身保險產(chǎn)品預定利率，低利率環(huán)境下使得保險為代表的資金再度入場支撐指數(shù)。在這種資金環(huán)境市場已不再憂慮“二次探底”，而對于后續(xù)是否能持續(xù)創(chuàng)新高步入牛市十分關(guān)注。我們認為當前基于流動性步入牛市的基礎(chǔ)條件已經(jīng)具備，向上空間雖暫無法明確但眼下依然重在結(jié)構(gòu)，買對方向是核心，再次強調(diào)Q3重心是在創(chuàng)業(yè)板指+科技科創(chuàng)。
1、從交易邏輯上，一般成交量較上一中樞放大20-30%代表交易熱度明顯上升，溫和放大30-50%意味著正在開啟一輪新的上漲趨勢，而放大50%結(jié)合起點估值偏低往往對應著牛市開啟。從目前看，全A量能在此前1.2萬億中樞提升50%至1.8萬億以上，值得重視。參考上一輪增量資金推動流動性牛市（2014-2015年），上證綜指呈現(xiàn)指數(shù)突破要伴隨量能突破、量能上臺階則指數(shù)上臺階。相反，如果指數(shù)新高而量能未新高，則可能有“假突破”的隱患。
2、從定價邏輯上，我們認為大盤需要關(guān)注下周兩大重大事件：1、外部是27-30日中美瑞典關(guān)稅會談以及8月1日美國關(guān)稅大限日；2、內(nèi)部是7月底中央政治局會議。如果中美關(guān)稅問題能夠逐步偃旗息鼓達成共識，同時能夠看到全球財政擴張推動PMI擴張，在中美歐商業(yè)庫存水平均不高的前提下，這種政治博弈力量的緩和與經(jīng)濟周期力量的回擺，都會促成類比2020“中美歐共振論”，那么大盤將步入牛市，眼下低估值大盤成長占優(yōu)能持續(xù)。
在結(jié)構(gòu)層面，基于理性的角度，在當前低通脹局面未徹底終結(jié)之前，我們并非在當前強調(diào)以銀行-微盤為“杠鈴策略”失效，準確地說是絕對收益空間尚存，但超額表現(xiàn)會受到來自以創(chuàng)業(yè)板指為代表的低估值大盤成長+科技科創(chuàng)的挑戰(zhàn)。具體邏輯如下：1、目前銀行-微盤杠鈴-中間資產(chǎn)（創(chuàng)業(yè)板指、滬深300）收益分化達到歷史極值；2、目前量化新規(guī)將對微盤股增量資金形成約束，而四大銀行股息率-十年期國債收益率差值低于2.5%，均暗示銀行將處于高位震蕩；3、基于主動信貸創(chuàng)造論，流動性將逐步從絕對低估值向相對低估值蔓延，呈現(xiàn)銀行先漲，非銀跟漲，再到科技與低估值大盤成長上漲的歷史規(guī)律。同時，對于杠鈴中間資產(chǎn)超額回升最準確地表達是：反銀行-微盤杠鈴超額=以A500指數(shù)為代表各細分行業(yè)龍頭超額回升，創(chuàng)業(yè)板指則得益于估值在歷史30%分位以下且業(yè)績增長與趨勢在寬基指數(shù)中占據(jù)優(yōu)勢，或?qū)⒊蔀樽顬槭找娴姆较颍?br> 1、對于銀行：目前看，銀行指數(shù)自高點回撤達到7%，港股銀行維持相對穩(wěn)定跌幅為A股銀行一半左右。客觀而言，當前銀行板塊估值提升大致接近2020年中茅指數(shù)水平，未形成極致泡沫化，結(jié)合主動信貸創(chuàng)造論下社融擴張，以及股債資產(chǎn)配置再均衡過程仍在持續(xù)，目前銀行板塊處于“跌而不倒”的狀態(tài)，雖沒超額收益但明確看空銀行板塊也是不準確的。
2、對于創(chuàng)業(yè)板指+科技科創(chuàng)：基于宏觀策略視角，當前長期利率下移放緩和國內(nèi)外擾動因素轉(zhuǎn)向積極，疊加“反內(nèi)卷”等長期有利于產(chǎn)能出清、競爭格局改善和通脹回暖的政策出臺；在產(chǎn)業(yè)層面，AI（算力）、港股互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新消費、半導體、新能源（車）等新動能相繼迎來各自的周期性拐點，這無疑再次為低估值大盤成長和所謂“中間資產(chǎn)”重回超額有效性提供條件。
風險提示：國內(nèi)政策不及預期、海外貨幣政策變化超預期。
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