>> 國投證券-策略定期報告：首次向杠鈴超額發(fā)起挑戰(zhàn)！-250720
| 上傳日期： |
2025/7/21 |
大小： |
7668KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
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作者： |
林榮雄,鄒卓青 |
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本周上證指數(shù)漲0.69%，滬深300漲1.09%，創(chuàng)業(yè)板指漲3.17%，大盤成長風(fēng)格明顯占優(yōu)，本周全A日均交易額15462億，環(huán)比上周有所上升。本周核心指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲，符合我們在此前周報《最佳的選擇：“創(chuàng)”》的判斷：“大盤指數(shù)維持超預(yù)期強(qiáng)勢”，但眼下不急于對大盤指數(shù)“牛不?！毕屡袛啵ㄓ绕涫强炫＃?，“找準(zhǔn)結(jié)構(gòu)和方向”是最重要的?，F(xiàn)階段風(fēng)險偏好抬升是定價核心矛盾，科技科創(chuàng)維持占優(yōu)推薦，相對低估值分位的大盤成長（創(chuàng)業(yè)板指）或?qū)⒊蔀樽顬槭芤娴姆较颉Ｍ瑫r，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)今年以來銀行貢獻(xiàn)大盤指數(shù)大多數(shù)漲幅，上證指數(shù)從年初3347點(diǎn)漲到最新3534點(diǎn)附近，銀行對大盤貢獻(xiàn)較為明顯?？陀^而言，只要銀行維持強(qiáng)勢，那么“銀行搭臺、多方唱戲”將延續(xù)，大盤較難“二次探底”。
針對當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)的特征，我們認(rèn)為最具備差異化投資價值的觀點(diǎn)是：當(dāng)前以銀行-微盤為代表的極致杠鈴策略雖尚存一定絕對收益空間，但超額有效性在下滑，同時以低估值大盤成長為代表“中間資產(chǎn)”正在出現(xiàn)絕對收益和超額收益的回擺，這點(diǎn)暗示尤其在今年三季度創(chuàng)業(yè)板指的占優(yōu)表現(xiàn)是大概率且可持續(xù)的。目前看，創(chuàng)業(yè)板指PE33.89倍，處近十年23.82%分位，與港股科技均處于主流寬基指數(shù)中估值分位最低水平，同時創(chuàng)業(yè)板指Q1利潤增速與2025-2026盈利預(yù)測明顯強(qiáng)于全A，在眾多寬基指數(shù)中顯著占優(yōu)。
1、收益分化視角：當(dāng)前銀行-微盤極致杠鈴策略與中間資產(chǎn)（偏向大盤成長的滬深300與創(chuàng)業(yè)板指）的收益率分化程度來到歷史極值水平。在過去幾年，杠鈴策略超額占優(yōu)大背景來自于長期利率中樞快速下移，一方面增強(qiáng)高股息紅利資產(chǎn)性價比，另一方面為小微盤的活躍提供流動性基礎(chǔ)。當(dāng)長期利率中樞進(jìn)入震蕩階段時，就比如當(dāng)前十年期國債收益率持續(xù)處于1.6-1.8的利率走廊，此時杠鈴策略超額有效性會下降。目前看，銀行-微盤杠鈴策略與中間資產(chǎn)（偏向大盤成長的滬深300與創(chuàng)業(yè)板指）上一個歷史極值是在2017年初創(chuàng)下的，類比于2017年供給側(cè)改革與此后消費(fèi)升級與科技創(chuàng)趨勢所帶來的新舊動能轉(zhuǎn)換，當(dāng)前中央財經(jīng)委會議提出“反內(nèi)卷”到城市更新方案，一輪“類供給側(cè)改革”正在徐徐開展。在產(chǎn)業(yè)層面，AI（算力）、港股互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)、半導(dǎo)體、新能源（車）等新動能相繼迎來各自的周期性拐點(diǎn)，這無疑再次為低估值大盤成長和所謂“中間資產(chǎn)”重回超額有效性提供條件。
2、資金抱團(tuán)視角：銀行-微盤抱團(tuán)資金出現(xiàn)變化使得絕對收益似能確保但相對收益則具備巨大不確定性：7月7日量化新規(guī)落地使得原有集中在微盤股背后的量化資金在大幅降低高頻交易下不得不考慮基本面因素并且進(jìn)行市值中樞的上移，這使得微盤股抱團(tuán)資金出現(xiàn)分流。同時，資金對于銀行的抱團(tuán)大致接近2020年中的茅指數(shù)，離徹底泡沫化還有一段距離；銀行股息率整體在4%左右，依然具備對長債的一定吸引力，但當(dāng)前股息率-10Y國債收益率小于3%時，這種吸引力已經(jīng)大幅弱化。
3、行業(yè)輪動視角：基于主動信貸創(chuàng)造理論去解釋市場，那么低估值大盤成長板塊后續(xù)也將會“水漲船高”。事實上當(dāng)前A股市場強(qiáng)勢，結(jié)合債券利率回歸低位，同時人民幣兌非美貨幣匯率持續(xù)走低，這與“主動信貸擴(kuò)張擴(kuò)張論”緊密相關(guān)，對應(yīng)社融擴(kuò)張背后資金并未流入實體，而進(jìn)入資本市場。若A股（由債轉(zhuǎn)股）增量資金仍持續(xù)，那么基于歷史復(fù)盤，流動性充沛而帶來資金將會不斷擴(kuò)散：先從銀行-再到非銀-最后涌向科技+相對低估值大盤成長（尤其是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，再者是滬深300中的低估值品種），呈現(xiàn)金融-科技，絕對低估值股-相對低估值股的規(guī)律。如果這種場景預(yù)判是準(zhǔn)確的，國內(nèi)以主動信貸創(chuàng)造為核心的流動性支撐是持續(xù)的，那么2014年下半年將成為重要類比。
總結(jié)而言：在當(dāng)前低通脹局面未徹底終結(jié)之前，我們并非在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)以銀行-微盤為“杠鈴策略”失效，準(zhǔn)確地說是絕對收益空間尚存，但超額表現(xiàn)會受到來自以創(chuàng)業(yè)板指為代表的低估值大盤成長的挑戰(zhàn)。當(dāng)然，基于理性的角度，當(dāng)前中間資產(chǎn)（大盤成長）主要賺兩部分的錢：先賺悲觀預(yù)期修正+估值修復(fù)的錢，再賺景氣回升后業(yè)績增長的錢。目前主要賺第一部分的錢，當(dāng)然這種大盤成長對“杠鈴策略”的挑戰(zhàn)可能失敗，其原因就在于第二部分的錢未必能賺到，這需要跟蹤觀察中期類比日股“新舊動能轉(zhuǎn)換”中期敘事是否成立，或者類比2020“中美歐共振論”能否兌現(xiàn)，關(guān)稅沖突偃旗息鼓+全球財政擴(kuò)張推動大盤步入牛市=低估值大盤成長占優(yōu)。
風(fēng)險提示：國內(nèi)政策不及預(yù)期、海外貨幣政策變化超預(yù)期。
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