>> 國盛證券-固定收益定期：股市上漲會改變什么，不會改變什么？-250817
| 上傳日期： |
2025/8/17 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市大幅下跌，尤以長債跌幅最為明顯。本周利率大幅上行，10年和30年國債分別上升5.7bps和8.7bps至1.75%和2.05%，均創(chuàng)下今年4月以來新高。而資金繼續(xù)寬松，短端相對較為穩(wěn)定。1年國債微幅上行1.6bps至1.37%，1年AAA存單小幅上行2.0bps至1.64%。
債市下跌主要由于股市上漲帶來的風(fēng)險偏好提升。本周債市下跌并非由于基本面或政策變化，本周公布的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示總需求偏弱，而金融數(shù)據(jù)7月信貸出現(xiàn)多年不見的負(fù)增長。本周債市下跌主要受股市強(qiáng)勁上漲影響。市場對股市持續(xù)上漲的預(yù)期上升，這導(dǎo)致此前債券久期較長、倉位較重的交易盤對市場調(diào)整的擔(dān)憂加大，進(jìn)而出現(xiàn)大幅減持，導(dǎo)致市場出現(xiàn)明顯回撤。
但也需要看到，股債之間雖然有聯(lián)系，但并非債市所有變量都會受股市影響，而不受股市影響的變量則將成為當(dāng)前市場下，穩(wěn)定債市的力量。而債市也將由這些穩(wěn)定力量和不穩(wěn)定的交易力量共同決定。
資金狀況不受股市影響，“防空轉(zhuǎn)”旨在提升信貸質(zhì)量，不改資金寬松。即使股市持續(xù)走牛，也不改變當(dāng)前的資金寬松狀況。當(dāng)前的資金寬松是兩方面因素形成的，一方面，融資需求偏弱，7月數(shù)據(jù)顯示，實(shí)體融資需求偏弱，信貸出現(xiàn)凈減少，而今年政府債券發(fā)行前置，按年內(nèi)預(yù)算，后5個月剩余政府債券凈融資將同比減少，因此融資需求將持續(xù)下行；另一方面，央行繼續(xù)保持流動性充裕，這是央行在2季度貨政報告中的表態(tài)，也在按這個方向執(zhí)行。而報告中雖然再度提及“防空轉(zhuǎn)”，但結(jié)合央行要求金融總量合理增長，以及專欄三中對信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的專門論述。我們認(rèn)為防范空轉(zhuǎn)更多指貸款領(lǐng)域，即后續(xù)提升信貸質(zhì)量，而降低對信貸數(shù)量的訴求。如果信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)保持低位，那么客觀上，是可能導(dǎo)致資金更為寬松的。因此，“防空轉(zhuǎn)”不改變資金寬松。
銀行的配債力量不受股市上漲影響。股市上漲雖然會導(dǎo)致居民存款搬家，體現(xiàn)為居民存款下降，但搬家的存款依然是存款，只是由居民存款轉(zhuǎn)變?yōu)榉倾y存款，因而整體銀行存款并不改變。因此，存款增速并不會因為股市上漲而下降，這意味著股市上漲不改變銀行的資產(chǎn)配置能力。而從目前來看，銀行面臨越來越大的資產(chǎn)荒缺口，特別對中小行來說。到今年7月，中小行存款同比增長9.3%，而貸款增速下滑至5.9%，存貸款增速差進(jìn)一步拉大，對應(yīng)的資產(chǎn)缺口需要債券來彌補(bǔ)。7月中小行債券投資同比增速已經(jīng)上升至18.3%。而同期大行債券投資同比增速也有19.5%。如果假定到年底兩者同比增速回升至20%，那么今年后5個月需要增持債券8.3萬億，其中中小行需要增持3.8萬億，這顯著大于按預(yù)算后5個月的政府債券供給。因而，銀行自己就能夠消化后續(xù)債券供給，市場依然是資產(chǎn)荒。
股市上漲會階段性的影響曲線斜率，但由于不改變貸款利率，因而不改變利差趨勢，利差上升幅度也會受限。資金受股市影響有限，將繼續(xù)保持寬松，這意味著短端利率將繼續(xù)保持穩(wěn)定。而從長端利率來說，雖然階段性會受市場情緒影響，股市大漲時期會一定程度上推升利差。但從趨勢和比價效應(yīng)來看，長端利率與貸款利率走勢更為一致。因而曲線利差與貸款利率和資金價格之差呈現(xiàn)出非常高的一致性。一般貸款加權(quán)平均利率和R007利差與10-1國債利差、30-1國債利差都有非常高的一致性，顯示利差更多的受貸款和資金價格所決定。股市上漲無法顯著推升貸款利率，如果假定3季度一般貸款加權(quán)平均利率與R007利差與2季度持平為200bps，對應(yīng)10-1國債利差為44.1bps，按目前1年國債利率1.37%計算，對應(yīng)10年國債利率在1.8%左右。
股債蹺蹺板并非總是成立，股市大牛市期間，利率也有可能保持平穩(wěn)。股市和債市之間并非完全的蹺蹺板效應(yīng)，如2014-2015年大牛市期間，債券利率也基本上保持穩(wěn)定。從資金流向來看，股市牛市對債市資金抽離相對于債市融資來說或有限。對銀行來說，居民存款搬家之后還是存款，而理財大部分投資者風(fēng)險偏好都很低。調(diào)整更多來自非銀機(jī)構(gòu)負(fù)債端的變化和自身的減持，但并非債市主體投資者。同時考慮到股債對資金容納體量不在一個量級，2024年股市凈融資只有債市2%左右，那么對債市趨勢性沖擊就更為有限。
股市上漲提升風(fēng)險偏好壓制債市，但債市調(diào)整空間有限，關(guān)注股市變化和基金久期，選擇增配時機(jī)。近幾周股市大幅走強(qiáng)，從情緒上對債市形成壓制。但需要看到，部分債市變量并不會因為股市上漲而發(fā)生變化。一是融資需求不足情況下資金會繼續(xù)寬松，二是銀行配債力量并不會因股市上漲而下降。這是債市的基本盤，能夠保持債市穩(wěn)定。在短端利率穩(wěn)定情況下，我們基于對利差的判斷，認(rèn)為10債調(diào)整上限在1.75%-1.8%。而從節(jié)奏來看，股市走勢以及非銀倉位，例如基金久期則是判斷短期調(diào)整壓力的參考指標(biāo)。如果股市不再單邊上行，或者基金久期降至低位，例如今年3、4月水平，我們認(rèn)為這可能是空頭力量出盡，可能是市場反轉(zhuǎn)的信號。
風(fēng)險提示：外部風(fēng)險超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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