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核心觀點(diǎn)
　　公司向AI安全邁進(jìn)，行業(yè)在2025年有望觸底。公司基礎(chǔ)產(chǎn)品主要積累了攻防和數(shù)據(jù)的能力，而后主打的態(tài)勢(shì)感知平臺(tái)，掌握全局信息、可視化、大數(shù)據(jù)分析，公司實(shí)現(xiàn)了向大數(shù)據(jù)安全能力的進(jìn)化。AI在傳統(tǒng)大數(shù)據(jù)能力上更進(jìn)一步，而公司原平臺(tái)能力也能實(shí)現(xiàn)順勢(shì)升級(jí)，以AI重塑安全。疫情及后疫情時(shí)代，行業(yè)需求萎縮導(dǎo)致多數(shù)公司出現(xiàn)虧損。從行業(yè)人數(shù)來(lái)看，頭部安全廠商均在2022年達(dá)到人員數(shù)量高峰，23-24年持續(xù)下降，結(jié)合25年行業(yè)預(yù)期繼續(xù)保持人員下降趨勢(shì)，以及收入端均在轉(zhuǎn)向以毛利為考核，因此多數(shù)公司有望在25年實(shí)現(xiàn)扭虧，2025年行業(yè)有望觸底。
　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依然領(lǐng)先，AI安全已初現(xiàn)價(jià)值。根據(jù)IDC最新數(shù)據(jù)，公司基礎(chǔ)產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫(kù)審計(jì)、WAF、日志審計(jì)等依然保持市場(chǎng)前三的份額。公司安全平臺(tái)中，態(tài)勢(shì)感知穩(wěn)居行業(yè)頭部，數(shù)據(jù)安全平臺(tái)份額13.7%，排名第一。公司托管安服份額11.1%，位居第二，且在駐場(chǎng)、遠(yuǎn)程、云托管中均保持前列。AI安全方面，基于恒腦的AiSort，使數(shù)據(jù)分類分級(jí)效率大幅提升30倍，告警分析效率實(shí)現(xiàn)200%的飛躍式提升，安全運(yùn)營(yíng)人效至少提升250%。公司2024年實(shí)現(xiàn)純AI產(chǎn)品收入超1700萬(wàn)元，間接AI產(chǎn)品收入（即AI賦能產(chǎn)品后帶來(lái)的收入）6200萬(wàn)元，合計(jì)AI相關(guān)收入超7900萬(wàn)元。
　　公司在數(shù)據(jù)要素的積累，有望在RWA時(shí)代迎來(lái)新機(jī)會(huì)。公司與浙江大數(shù)據(jù)交易中心自2020年展開(kāi)合作，共同構(gòu)建數(shù)據(jù)交易平臺(tái)，在安全可信的環(huán)境下，開(kāi)展數(shù)據(jù)開(kāi)發(fā)、流通、交易等工作，在數(shù)據(jù)要素、數(shù)據(jù)資產(chǎn)化及價(jià)值運(yùn)營(yíng)等方面都有很好的進(jìn)展和積累，而相關(guān)數(shù)據(jù)資產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)權(quán)未來(lái)存在RWA化可能。
　　公司費(fèi)用下降明顯，正向剪刀差有望逐步顯現(xiàn)。2024年公司虧損1.98億元，收窄45%；主要系24年公司加大費(fèi)用控制，下降3.19億元。25Q1來(lái)看，虧損繼續(xù)同比收窄44%，費(fèi)用依然保持下降趨勢(shì)。公司人效提升顯著，人員數(shù)量上，24年下降7%，相比22年高點(diǎn)下降17%；創(chuàng)收層面，公司推動(dòng)各個(gè)辦事處都承擔(dān)起“當(dāng)家人”的責(zé)任，成為獨(dú)立核算的經(jīng)營(yíng)單位，人均創(chuàng)收達(dá)到近年來(lái)最高的56.68萬(wàn)元。25年有望出現(xiàn)正向剪刀差。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)惡化；下游IT開(kāi)支收緊。
　　投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。由于24年IT行業(yè)整體需求低迷，下修盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)0.42/1.17/2.32億元（原預(yù)測(cè)25-26年為1.01/1.74億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為139/50/25倍?？紤]到公司及行業(yè)有望在今年觸底回升，公司在AI和RWA領(lǐng)域有望積極布局，帶來(lái)新增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)