>> 華泰證券-美國：關(guān)稅傳導(dǎo)或更為顯性但短期影響可控-250818
| 上傳日期： |
2025/8/18 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘,胡李鵬 |
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市場普遍預(yù)計關(guān)稅將在三季度推高美國通脹，但在具體幅度上存在分歧。我們認為，與2018-2019年不同的是，本輪企業(yè)可能承擔更多關(guān)稅，對居民的轉(zhuǎn)嫁率邊際下降，2025年下半年通脹攀升的壓力可控，或不會成為降息制約。下半年，美國內(nèi)需增長或繼續(xù)低于趨勢，但三季度以來消費增長和AI投資周期再度加速，不符合典型的“滯脹”定義。美國名義增長大體平穩(wěn)、疊加政策利率有下行空間，均有望繼續(xù)支撐風險偏好和流動性環(huán)境。
一、三季度關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)可能更顯性化
目前數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅對美國通脹的傳導(dǎo)目前仍相對溫和。2025年5-6月美國核心CPI不及預(yù)期，環(huán)比僅為0.1-0.2%，關(guān)稅影響似乎不明顯主要是因為：此前企業(yè)大量囤貨、對關(guān)稅上升形成暫時緩沖，加權(quán)進口關(guān)稅稅率低于理論值、企業(yè)需求偏弱以及服務(wù)通脹偏低等。7月核心CPI回升，但受到關(guān)稅影響較大的核心商品價格相對溫和，甚至主要分項增速出現(xiàn)放緩。此外，占核心PCE權(quán)重76%的服務(wù)通脹或相對溫和，房租和工資增速是其后續(xù)走勢最重要的決定因素，前者仍在“正常化”下行趨勢中，后者短期上行風險較低。
預(yù)計三季度關(guān)稅溫和推高美國核心通脹，市場在通脹上升幅度及持續(xù)時間上存在分歧。關(guān)稅主要由美國居民和企業(yè)承擔，往前看，囤貨消耗殆盡后仍可能從企業(yè)向居民部門傳導(dǎo)；但與2018-19年相比，企業(yè)可能承擔更大關(guān)稅份額，鑒于美國居民在上輪通脹后對價格上升的容忍度降低；截至今年6月，關(guān)稅已經(jīng)推高美國核心PCE 0.3個百分點，若美國加權(quán)關(guān)稅累計上行15個百分點，下半年關(guān)稅可能再推高核心PCE 0.4個百分點；但具體節(jié)奏取決于加權(quán)進口關(guān)稅稅率的上行節(jié)奏和幅度、及企業(yè)庫存耗盡后的定價策略。
二、預(yù)計關(guān)稅回升不會成為聯(lián)儲年內(nèi)降息的制約
聯(lián)儲大概率9月重啟降息周期。鮑威爾在7月會議表態(tài)鷹派的主要支撐因素是就業(yè)市場仍具韌性，可以繼續(xù)觀察關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)，但7月非農(nóng)數(shù)據(jù)爆冷很大程度消除了降息障礙?；鶞是樾蜗拢覀兙S持9月降息25bp的預(yù)測。9月降息50bp仍有阻力，鑒于雖然就業(yè)市場走弱，但首申人數(shù)仍然維持相對低位，顯示企業(yè)并未大規(guī)模裁員。隨著關(guān)稅不確定性下降，企業(yè)雇傭意愿有望低位企穩(wěn)，但非農(nóng)中樞水平由于移民流入減速或仍將比年初明顯下行（參見《移民收緊或大幅壓低美國“均衡”新增非農(nóng)水平》，2025/8/10）。
雖然通脹將在三季度回升，但預(yù)計對聯(lián)儲2025年降息的制約有限。①通脹回升已隱含在聯(lián)儲的預(yù)測之中。②聯(lián)儲仍然認為關(guān)稅帶來的通脹是暫時性的。③7月非農(nóng)公布后委員表態(tài)也顯示，聯(lián)儲計劃9月再次降息。④米蘭（Miran）成為聯(lián)儲理事也有助于加大鮑威爾的降息壓力。
三、如何看待通脹回升對市場的影響？
由于通脹傳導(dǎo)未必超預(yù)期，短期通脹回升對美債收益率影響有限，但“大而美”法案實施后美債收益率仍有壓力，關(guān)注金融去監(jiān)管、美元穩(wěn)定幣擴容、美債發(fā)行結(jié)構(gòu)變化可能形成的緩沖（參見《聯(lián)儲下調(diào)eSLR會增加美債需求嗎？》，2025/6/29）。隨著美國經(jīng)濟動能修復(fù)和“大而美”法案落地，聯(lián)儲2026年降息或有制約，按目前節(jié)奏預(yù)判，美債供需仍有壓力。但另一方面，關(guān)注銀行去監(jiān)管、穩(wěn)定幣擴容、美債發(fā)行久期變化等因素潛在緩沖效果。
維持中長期美元面臨貶值壓力的觀點。中長期看，全球資產(chǎn)配置多元化、美元作為支付、儲值工具的安全性下降、美聯(lián)儲獨立性存疑等因素仍將繼續(xù)推動目前大幅高估的美元走弱（參見《美元的衰落：空間及路徑》，2025/6/3）。
風險提示：特朗普關(guān)稅政策不確定性，關(guān)稅由企業(yè)向居民傳導(dǎo)超預(yù)期。
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