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特步國際公布1H25業(yè)績報(bào)告以及宣布股息發(fā)放：集團(tuán)收入同比+7.1%至68.4億元，歸母凈利潤同比+21.5%至9.1億元，凈利率同比+1.6pct至13.4%，若剔除同期K&P品牌虧損1.06億元影響，核心凈利潤同比+6.4%，公司中期派息每股18.0港仙，派息比率達(dá)50.0%。公司圍繞跑步生態(tài)，主品牌聚焦大眾市場持續(xù)迭代產(chǎn)品并加速DTC布局，索康尼定位高端市場，品牌勢能提升下流水延續(xù)高增勢頭且利潤率持續(xù)爬坡。我們看好公司布局跑步賽道，雙輪驅(qū)動業(yè)績增長，維持“買入”評級。
　　主品牌線上渠道增速領(lǐng)先，專業(yè)運(yùn)動OPM快速提升
　　特步主品牌：1H25流水實(shí)現(xiàn)中單增長，收入同比+4.5%至60.5億元，渠道端，電商同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，增速領(lǐng)先，公司線下持續(xù)優(yōu)化渠道，加大購物中心和奧萊布局，成人品牌店鋪達(dá)6360家，其中新形象店占比約70%。產(chǎn)品端，160X冠軍跑鞋、360X 2.0碳板跑鞋、青云緩震跑鞋等新品推動跑步品類ASP上漲，同時(shí)服裝銷售增加。但1H25高增長的電商運(yùn)營成本提升導(dǎo)致OPM同比-0.6pct至20.0%。專業(yè)運(yùn)動品牌：1H25索康尼品牌流水實(shí)現(xiàn)30%以上增長，得益于線下同店銷售額實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長、線上及服裝銷售增長，1H25收入同比+32.5%至7.9億元，品牌規(guī)模效應(yīng)及勢能提升帶動營業(yè)利潤同比+236.8%至0.8億元，OPM同比+6.1pct至10.0%。
　　盈利能力整體穩(wěn)健，現(xiàn)金水平顯著優(yōu)化
　　公司毛利率同比-0.1pct至45.0%，其中主品牌/專業(yè)運(yùn)動分別同比-0.3/-1.6pct至43.6%/55.2%，主品牌受線上推廣活動及定價(jià)策略影響，專業(yè)運(yùn)動品牌受低毛利率的服裝銷售大幅增長影響。費(fèi)用方面，銷售及管理費(fèi)用率同比+0.6pct至31.0%，其中A&P同比持平、員工成本占比-0.2pct、研發(fā)費(fèi)用率+0.3pct。整體凈利率同比+1.6pct至13.4%，部分受益于K&P同期虧損以及政府補(bǔ)貼、授權(quán)收入等其他收入增長。運(yùn)營方面，1H25存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較年底+23天至91天，主因主品牌為應(yīng)對下半年馬拉松旺季增加三個(gè)月以內(nèi)備貨，疊加索康尼開店備貨需求；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較年底-2天至118天，保持健康水平。此外，公司凈現(xiàn)金上升94.3%至19.13億，實(shí)現(xiàn)顯著改善。
　　2H25主品牌啟動DTC模式，索康尼渠道及新產(chǎn)品加速
　?。?）主品牌：公司將于2H25升級零售戰(zhàn)略，啟動主品牌DTC模式，有望提高運(yùn)營效率，為長期增長奠定基礎(chǔ)，我們預(yù)計(jì)2025/26年分別計(jì)劃完成100-200/300家DTC門店回收，資本開支約4億。（2）索康尼：索康尼在中國內(nèi)地開店已達(dá)155家，較年初以來凈開10家，我們預(yù)計(jì)2H25索康尼新型門店在高線城市的布局節(jié)奏將進(jìn)一步加快，全年新開30-50家，并擴(kuò)展服裝和生活產(chǎn)品系列，有望推動店效及OPM實(shí)現(xiàn)新一輪提升。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們維持公司2025-27E歸母凈利潤13.7/15.3/17.1億元預(yù)期，對應(yīng)EPS為0.49/0.55/0.61元。參考Wind可比公司25EPE均值14.1x（前值：13.1x），公司當(dāng)前與李寧、安踏等在規(guī)模上尚存差距，我們給予一定估值折價(jià)，但考慮到索康尼增勢強(qiáng)勁且市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，我們上調(diào)公司25EPE至13.3x（前值：12.2x），上調(diào)目標(biāo)價(jià)7.6%至7.08港幣（港幣兌人民幣匯率0.92），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）行業(yè)競爭加??；2）終端零售復(fù)蘇不及預(yù)期；3）店效提升及品牌營銷不及預(yù)期。