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1H25穩(wěn)健增長(zhǎng)；
　　預(yù)計(jì)2025年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)6.4%/ 13.0%；
　　維持盈利預(yù)測(cè)與買入評(píng)級(jí)，維持7.00港元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)12倍2026年P(guān)/E。
　　1H25穩(wěn)健增長(zhǎng)：特步發(fā)布二季度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，特步品牌流水同比低單位數(shù)增長(zhǎng)，其中4/5月表現(xiàn)優(yōu)于6月。二季度線上增速優(yōu)于線下、童裝也快于大貨。特步品牌上半年流水中單位數(shù)增長(zhǎng)，主要由跑步品類驅(qū)動(dòng)（流水低雙位數(shù)增長(zhǎng)）。折扣維持7-75折，同比基本持平，庫(kù)銷比4-4.5個(gè)月。索康尼二季度流水同比增長(zhǎng)超20%，上半年流水實(shí)現(xiàn)超30%的增長(zhǎng)，表現(xiàn)優(yōu)異。邁樂(lè)二季度流水同比增長(zhǎng)超50%，上半年流水同比增長(zhǎng)~50%，延續(xù)一季度的良好趨勢(shì)。
　　預(yù)計(jì)2025年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)6.4%/ 13.0%：1）特步今年繼續(xù)豐富性價(jià)比跑鞋的供應(yīng)以加寬旗艦品類布局，前期推出的299/399/499元價(jià)格帶產(chǎn)品銷量良好；8月也將推出第七代160系列，今年冠軍跑鞋家族銷量有望翻倍。我們預(yù)計(jì)特步品牌25年流水中單位數(shù)增長(zhǎng)；考慮直營(yíng)轉(zhuǎn)型沖減營(yíng)收2%-3%，預(yù)計(jì)特步品牌營(yíng)收同比增長(zhǎng)3.2%。2）索康尼今年加大營(yíng)銷推廣力度，為高端心智和線下大店布局。產(chǎn)品端繼續(xù)專注跑步，后續(xù)每月都會(huì)推出新品、聯(lián)名系列與新技術(shù)產(chǎn)品，秋冬季也將增加服裝等生活休閑品類的供應(yīng)。隨門店面積進(jìn)一步擴(kuò)大與服裝占比提升，店效有望實(shí)現(xiàn)至少高雙位數(shù)增長(zhǎng)。在繼續(xù)開(kāi)設(shè)35家店的預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)專業(yè)運(yùn)動(dòng)分部營(yíng)收同比增長(zhǎng)~38%。由此我們預(yù)計(jì)特步國(guó)際整體營(yíng)收25年同比增長(zhǎng)6.4%。3）在營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化驅(qū)動(dòng)25年毛利率同比提升0.5pct，且部分門店轉(zhuǎn)為直營(yíng)運(yùn)營(yíng)，SG&A費(fèi)用率同比增加0.6pct的預(yù)期下；考慮2024年一次性所得稅沖擊，我們預(yù)計(jì)今年歸母凈利率同比提升0.6pct至9.7%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)與買入評(píng)級(jí)，維持7.00港元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)12倍2026年P(guān)/E：我們預(yù)計(jì)2025/26/27年?duì)I收分別同比增長(zhǎng)6.4%/ 6.2%/ 5.3%至144.5/ 153.5/161.6億元、歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)13.0%/ 8.7%/ 7.1%至14.0/ 15.2/ 16.3億元。我們繼續(xù)給予特步國(guó)際12倍2026年P(guān)/E，維持目標(biāo)價(jià)7.00港元不變，較目前股價(jià)仍有26%的上升空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：特步品牌流水增速不及預(yù)期；新品牌拓展遇阻；宏觀經(jīng)濟(jì)下行；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。