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投資要點(diǎn)：
　　特步國(guó)際發(fā)布2025年中期業(yè)績(jī)，持續(xù)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)表現(xiàn)符合預(yù)期。上半年公司收入同比增長(zhǎng)7.1%至68.4億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.5%至9.1億元，增速明顯快于收入且好于預(yù)期，主要因24年5月公告剝離虧損的時(shí)尚運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)（KSWISS和帕拉?。?，減虧貢獻(xiàn)好于預(yù)期（該業(yè)務(wù)在24H1虧損約1.1億元）。若僅看持續(xù)業(yè)務(wù)即可比口徑，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.4%，符合預(yù)期。公司擬派發(fā)中期股息0.18港元/股，派息比率為50.0%，與去年中期持平。
　　主品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)，頭部馬拉松穿著率保持第一。上半年收入60.5億元，同比增長(zhǎng)4.5%，收入占比88.5%，上半年在在廈門(mén)、無(wú)錫、蘭州等頭部馬拉松賽事中全局穿著率第一，鞏固中國(guó)跑步第一品牌地位。產(chǎn)品品類(lèi)上，服裝銷(xiāo)售增加與鞋履平均售價(jià)(ASP)提升推動(dòng)增長(zhǎng)，但服裝的線上平均售價(jià)有所下降，反映出公司為適應(yīng)消費(fèi)者價(jià)格敏感提升的趨勢(shì)而進(jìn)行針對(duì)性的價(jià)格調(diào)整。品牌毛利率同比下降0.3pct至43.6%，主要因定價(jià)策略及大規(guī)模的推廣活動(dòng)，壓縮了線上渠道的毛利率，經(jīng)營(yíng)溢利率由20.6%減少至20.0%。截至到2025年6月30日，在中國(guó)內(nèi)地及海外有6360家特步成人店及1564家兒童店。
　　專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，利潤(rùn)率大幅改善。上半年增長(zhǎng)32.5%至7.9億元，收入占比11.5%，核心驅(qū)動(dòng)為線下零售業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)（同店雙位數(shù)增長(zhǎng)）、服裝銷(xiāo)售額增加以及線上渠道持續(xù)增長(zhǎng)，全新推出勝利23等爆品，圍繞旗艦產(chǎn)品展開(kāi)全方位營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，拓展服裝和OG產(chǎn)品，市場(chǎng)反饋良好。品牌毛利率同比下降1.6pct至55.2%，主要因服裝銷(xiāo)售貢獻(xiàn)較大，其毛利率較鞋履低，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由3.9%增加至10.0%，主要由零售及線上銷(xiāo)售增長(zhǎng)以及有效的成本管理措施所推動(dòng)。截至到2025年6月30日，索康尼在中國(guó)內(nèi)地有155家店。
　　分渠道看，線上增長(zhǎng)好于線下，線下渠道DTC進(jìn)展順利。上半年主品牌電商增長(zhǎng)雙位數(shù)，占主品牌收入的30%以上。線下目前DTC各項(xiàng)準(zhǔn)備工作進(jìn)展順利，涉及到的加盟轉(zhuǎn)自營(yíng)的門(mén)店約500家，預(yù)計(jì)25年收回100到200家，2026年將收回至300到400家，相關(guān)資本開(kāi)支總計(jì)約4億元。DTC轉(zhuǎn)型有利于公司更直接地把握市場(chǎng)變化與用戶需求，提升反應(yīng)速度和響應(yīng)效率，打造中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。短期內(nèi)因涉及到的門(mén)店數(shù)量?jī)H500家左右，相較于主品牌在25年中期6360家門(mén)店，占比較低，因此短期對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表影響有限。
　　毛利率穩(wěn)定，費(fèi)用率略有提升，凈利率受益于虧損業(yè)務(wù)剝離改善明顯。上半年公司毛利率同比下降0.1pct至45%，基本穩(wěn)定。銷(xiāo)售費(fèi)用率同比提升1.5pct至21.7%，主要因線上渠道推廣增加；管理費(fèi)用率同比下降0.8pct至9.4%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升0.4pct至19.1%，集團(tuán)凈利率改善至13.4%，高于去年同期的11.8%，因虧損品牌剝離，可比口徑為下降0.1pct。
　　運(yùn)營(yíng)質(zhì)量穩(wěn)健，凈現(xiàn)金大幅增長(zhǎng)，全年指引維持。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降9天至91天，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈額增加94.3%至19.1億元，資產(chǎn)負(fù)債表保持穩(wěn)健。公司全年指引維持，有信心實(shí)現(xiàn)集團(tuán)全年收入增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10%以上的目標(biāo)。
　　公司持續(xù)優(yōu)化多品牌矩陣，24年剝離時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌，聚焦核心跑步業(yè)務(wù)，優(yōu)化資源分配，25年開(kāi)啟DTC轉(zhuǎn)型，探索更加高效優(yōu)質(zhì)的渠道布局，有利于夯實(shí)優(yōu)勢(shì)地位，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。盈利預(yù)測(cè)上，考慮到當(dāng)前運(yùn)動(dòng)品牌需求仍在恢復(fù)，疊加下半年大促密集行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或有所加劇，我們小幅下調(diào)公司收入預(yù)測(cè)。25年因虧損業(yè)務(wù)剝離減虧超預(yù)期，在利潤(rùn)端有增量貢獻(xiàn)，所以25年凈利潤(rùn)基本維持，26-27年小幅下調(diào)。最終25-27年凈利潤(rùn)分別為13.7/14.9/16.0億元（原為13.7/15.0/16.3億元），對(duì)應(yīng)PE 11/10/10倍。當(dāng)前公司業(yè)務(wù)更加聚焦跑步賽道，有助于高端與大眾發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，繼續(xù)看好未來(lái)發(fā)展，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)低于預(yù)期；存貨風(fēng)險(xiǎn)增加；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。