>> 招商證券(香港)-禾賽科技(HSAI.US)二季度毛利率超預(yù)期，多賽道開花，長線增長動力足-250819
| 上傳日期： |
2025/8/20 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券（香港） |
| 評級： |
增持 |
作者： |
梁勇活,殷浩程 |
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■二季度出貨量超去年全年，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行，但毛利率好于預(yù)期
■上半年汽車及機器人領(lǐng)域市占率均第一，訂單強勁，中長線增長動力足
■估值方法切換至P/E，維持增持評級，上調(diào)目標(biāo)價至32美元
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化但毛利率超預(yù)期，上半年出貨量超去年全年
公司二季度歸母凈利潤4,409萬元（人民幣，下同），超出我們與VisibleAlpha的一致預(yù)期。1）收入符合預(yù)期：二季度營收70.6億元，同比/環(huán)比+53.9%/+34.5%，連續(xù)5個季度同比增長，受益于大眾產(chǎn)品ATX二季度量產(chǎn)爬坡。二季度出貨量達(dá)35.2萬，同比大增307%，單季出貨量超24年全年。其中，ADAS雷達(dá)交付30.36萬臺，同比增長276%，機器人雷達(dá)出貨4.9萬臺，同比大增744%；2）ASP下降但毛利率大超預(yù)期：二季度ASP下降至2,006元，同比/環(huán)比-62%/-25%，受銷售結(jié)構(gòu)變化所致，此為符合預(yù)期；但二季度毛利率達(dá)42.5%，同比/環(huán)比-2.5ppts/+0.8ppt，環(huán)比提升超預(yù)期，體現(xiàn)出技術(shù)迭代后低價產(chǎn)品毛利率保持較高水平，且未來出貨量爬坡有望持續(xù)提升規(guī)模效應(yīng)；3）費用率：二季度銷售/管理/研發(fā)費用率為6.0%/9.0%/28.2%，同比-6.2ppts/-5.4ppts/-15.1ppts，費用額保持穩(wěn)定，大幅下降受益于收入激增，隨出貨量提升，費用率仍有下行空間；4）利潤率大超預(yù)期：二季度凈利潤率為6.2%，同比改善約21.9ppts；5）全年指引：全年出貨量指引為120萬-150萬顆，毛利率指引為40%。
汽車及機器人激光雷達(dá)市占率均居榜首，高增長動力充足
中長期高增長動力足：1）國內(nèi)市場：今年上半年乘用車領(lǐng)域主激光雷達(dá)交付量市占率第一。二季度及近期與約九家車廠簽訂二十多個車型定點合作；2026年小米絕大部分車型定點為禾賽獨家且標(biāo)配；吉利/奇瑞/長城/長安等主機廠將新訂轉(zhuǎn)單至禾賽；2）海外市場：簽下豐田汽車旗下廣汽豐田2026年量產(chǎn)新車型定點，是進入日系體系的里程碑；與歐洲頂級車廠的全球量產(chǎn)項目（十年獨家合作，涵蓋油車和電車）已進展到C樣交付階段，2026年開始交付，2027年大量交付；3）機器人：今年上半年機器人領(lǐng)域激光雷達(dá)市占率第一，逐成第二增長引擎，割草機用GT系列激光雷達(dá)每季度穩(wěn)定發(fā)貨4-5萬顆，上半年交付近10萬顆，全年預(yù)計20萬顆。
估值方法切換至P/E，上調(diào)目標(biāo)價至32美元
維持出貨量及收入預(yù)測不變。因新品快速放量，毛利率大超預(yù)期，上調(diào)全年毛利率至40.9%。但上調(diào)費用率、稅金并下調(diào)其他收益（圖8），下調(diào)25-27E凈利18.8%-8.7%。公司上半年已實現(xiàn)盈利，估值法由P/S切換至P/E，上調(diào)目標(biāo)價至32美元，對應(yīng)26財年42倍P/E。較可比公司英偉達(dá)、Mobileye均值溢價約23%，反映公司是首家扭虧為盈的智駕供應(yīng)商及受益于多行業(yè)順風(fēng)。禾賽為激光雷達(dá)首推股。風(fēng)險因素：行業(yè)景氣度下降。
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